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事件。公司發布2023 年半年報：23H1 公司實現營業總收入113.10 億元，同比+25.6%，歸母凈利潤27.79 億元，同比+44.9%，其中Q2 單季實現營業總收入47.26 億元，同比+26.8%，歸母凈利潤12.10 億元，同比+47.5%。

年份原漿延續快速增長，省外市場表現亮眼。分產品：23H1 年份原漿系列延續快速增長，收入同比+30.7%（量+24.7%，價+4.8%），我們認為或與宴席場景恢復下古16、古8 等增長良好有關；古井貢酒/黃鶴樓及其他系列收入同比+23.3%/+1.6%。分地區：23H1 華中地區收入增長穩健，同比+24.2%；華南/華北地區實現高增，收入分別同比+38.1%/+34.9%，經銷商數目凈增長7/2 個至537/1134 個。

毛利率延續上行， 現金流穩健增長。23H1/23Q2 毛利率分別同比+1.35pct/+0.77pct 至78.9%/77.8%，我們認為受益于：1）產品結構優化（23H1年份原漿收入占比同比+2.98pct 至77.5%），2）或與貨折減少有關。23H1年份原漿系列毛利率同比+0.75pct 至85.1%；分地區來看，大本營市場華中地區毛利率持續提升，同比+1.39pct 至78.7%，華北/華南地區毛利率分別同比+0.61pct/+1.03pct。公司現金流增長穩健，23H1/23Q2 經營性現金凈流量同比+12.8%/+16.5%至47.28/16.49 億元， 其中銷售回款同比+23.1%/+19.3%至129.67/52.12 億元。

費用率管控良好，盈利能力持續提升。23H1 銷售費用率同比-1.88pct 至26.9%，主因廣告/勞務費用率同比-1.20pct/-0.62pct，我們認為或受益于公司費投效率提升；管理費用率同比-1.05pct 至5.2%，我們認為或與公司推動體制創新、激發員工積極性，管理模式持續優化有關。23Q2 歸母凈利率同比+3.60pct 至25.6%，主要受益于：1）毛利率延續上行，同比+0.77pct，2）期間費用率管控良好，同比-3.81pct 至28.7%，其中銷售/管理費用率分別同比-2.61pct/-1.67pct 至24.3%/4.7%。

盈利預測與投資建議。我們預計2023-25 年公司EPS 分別為8.17、10.27、12.60 元/股，給予公司2023 年40-45 倍P/E，對應合理價值區間為 326.84-367.69 元，維持“優于大市”評級。

風險提示。省外擴張不及預期，行業競爭加劇。

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