股市與宏觀經(jīng)濟(jì)有沒有關(guān)系？為什么2023年的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，A股卻表現(xiàn)不佳？即使是行業(yè)研究出身的分析師，也有認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市影響不大的，并堅(jiān)持自下而上進(jìn)行配置。事實(shí)果真如此么？

股價(jià)短期是投票器，長(zhǎng)期是稱重機(jī)。也就是說股票價(jià)格由股票價(jià)值決定，在供求關(guān)系的影響下圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)。股票價(jià)格在短期是有可能高于價(jià)值形成泡沫的，也可能低于價(jià)值帶來逆向配置的機(jī)會(huì)。

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股票價(jià)值的決定理論為股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即股票價(jià)值一方面受到分子端股利現(xiàn)金流影響，一方面受到分母端股票要求回報(bào)率的影響。

無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率一般用長(zhǎng)期國債收益率作為基準(zhǔn)，明顯受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在各種周期性宏觀因素和短期沖擊的共同作用下，總體呈周期性波動(dòng)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到投資者情緒周期的影響。相同的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況下，悲觀狀態(tài)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，樂觀狀態(tài)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。投資者情緒不是憑空波動(dòng)的，短期內(nèi)可能因?yàn)樯碓蛐纬扇諝v效應(yīng)，中長(zhǎng)期則受到宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期與股市漲跌的帶動(dòng)，并反作用于宏觀經(jīng)濟(jì)與股市。如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與名義GDP增速正相關(guān)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)/名義GDP增速為常數(shù)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與名義GDP增速和投資者情緒正相關(guān)。投資者情緒既起到助漲助跌的放大器作用，也成為股市與宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的因子之一。政策制定者和投資者需要厘清，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和股市的主要影響因子到底是實(shí)際因素還是市場(chǎng)信心。

股利政策是否會(huì)影響股票價(jià)值？股利政策對(duì)股票價(jià)值的影響取決于公司治理、資本結(jié)構(gòu)和盈利成長(zhǎng)性。如果上市公司選擇少分紅，是將內(nèi)部現(xiàn)金流用于公司發(fā)展，能夠獲得較高的盈利增長(zhǎng)率，且負(fù)債合理而非過低，則高成長(zhǎng)性使得低分紅率能提高公司價(jià)值。如果少分紅的結(jié)果是投資效率低下，少分紅政策通過是由于公司治理不佳，則政策強(qiáng)制的高分紅能提高公司價(jià)值。

不考慮股利政策的影響，則股利現(xiàn)金流由公司盈利決定。上市公司作為一個(gè)整體，總盈利受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速和結(jié)構(gòu)的影響。

GDP=勞動(dòng)者報(bào)酬+生產(chǎn)稅凈額+ 固定資產(chǎn)折舊+ 企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余。

不考慮全球化的影響，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所有企業(yè)的盈利是GDP的一部分，而上市公司總盈利是企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余的一部分。從第一個(gè)層面來說，名義GDP增速越高，上市公司總盈利增速越高。企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余占GDP的比重受到科技水平、要素供應(yīng)、稅收政策和固定資產(chǎn)折舊的影響。從單個(gè)企業(yè)入手進(jìn)行外推，如果科技進(jìn)步導(dǎo)致成本下降，則科技進(jìn)步將提高企業(yè)盈利；如果所有企業(yè)的科技獲得了同等進(jìn)步，結(jié)果是價(jià)格與成本同步下降，則企業(yè)盈利能力不變。原材料和能源等要素供應(yīng)短缺會(huì)導(dǎo)致分配向原材料傾斜，而原材料和能源的報(bào)酬實(shí)際上是資本獲得，實(shí)際上也導(dǎo)致企業(yè)盈利占比提高；原材料和能源等要素供應(yīng)過剩則導(dǎo)致企業(yè)盈利占比下降。企業(yè)稅收減免等優(yōu)惠政策和折舊政策的變化也會(huì)影響企業(yè)盈利。從第二個(gè)層面來說，如果上市公司在行業(yè)中的利潤(rùn)份額提升，即使名義GDP增速不變，上市公司總盈利增速也會(huì)提升。上市公司因先發(fā)優(yōu)勢(shì)利潤(rùn)增長(zhǎng)和上市公司擴(kuò)容都會(huì)導(dǎo)致上市公司盈利占比提高，但前者會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲，后者可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。上市公司擴(kuò)容推動(dòng)股指中長(zhǎng)期上漲的機(jī)制是股市促進(jìn)上市公司成長(zhǎng)，誕生更多優(yōu)質(zhì)公司。事實(shí)上，全球化也是上市公司盈利占比提升的重要?jiǎng)恿Α?/b>

企業(yè)盈利是名義變量，因而，這里的GDP是名義GDP而非實(shí)際GDP。由于股價(jià)是未來股利現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，股價(jià)受到未來名義GDP影響，而非過于與當(dāng)前的名義GDP，公布的滯后數(shù)據(jù)通過對(duì)未來預(yù)期的修正影響股價(jià)。

名義GDP=實(shí)際GDP*GDP平減指數(shù)。而GDP平減指數(shù)受到該經(jīng)濟(jì)體通脹水平的影響，即預(yù)期名義GDP增速由預(yù)期實(shí)際GDP增速和預(yù)期通脹水平?jīng)Q定。如果預(yù)期實(shí)際GDP增速提升，但預(yù)期通脹水平下降導(dǎo)致預(yù)期名義GDP增速下降，則伴隨實(shí)際GDP提升的是上市公司盈利的下降。以實(shí)際GDP為錨就會(huì)誤判股市前景。

是不是GDP增速下行，股市就一定下跌？不！從經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的規(guī)律來看，由于資本回報(bào)率遞減定律，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在起飛后，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)逐漸下行，并在技術(shù)進(jìn)步和人口增長(zhǎng)的支持下穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)。一個(gè)現(xiàn)成的例子就是美國。美國經(jīng)濟(jì)增速中樞下行到當(dāng)前的2%左右，但股市反而創(chuàng)出了新高，并誕生了蘋果、微軟等市值超萬億美金的上市公司。

從理論上來說，維克賽爾提出的自然利率是實(shí)際產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出、通脹水平穩(wěn)定時(shí)的實(shí)際利率水平，也是政策利率的長(zhǎng)期中樞。央行提出，實(shí)踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率r應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g大體相等（資本增長(zhǎng)率等于產(chǎn)出增長(zhǎng)率，利息正是貸款人的資本增長(zhǎng)率）。如果實(shí)際利率高于自然利率就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮；實(shí)際利率低于自然利率就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，如果實(shí)際利率過低則會(huì)導(dǎo)致通脹壓力，扭曲資源配置，降低實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。不考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的周期性波動(dòng)，名義利率與名義GDP增速大體相等。但是，利率也是有波動(dòng)的，需要有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，故名義GDP增速=無風(fēng)險(xiǎn)利率+系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)*債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小與名義GDP增速正相關(guān)，且債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)較小，則無風(fēng)險(xiǎn)利率占名義GDP增速的比例可以視為常數(shù)。

據(jù)費(fèi)雪的利息理論，實(shí)際利率由投資機(jī)會(huì)和時(shí)間偏好決定。是不是看起來和資本資產(chǎn)定價(jià)模型很像？時(shí)間偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好都是人性決定的，投資機(jī)會(huì)是客觀現(xiàn)實(shí)決定的，也就是資本回報(bào)率。IMF的研究表明，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)（經(jīng)濟(jì)中所有要素投入所生產(chǎn)的產(chǎn)出總量）和人口因素（如生育率和死亡率的變化或退休期長(zhǎng)短）是自然利率下降的主要驅(qū)動(dòng)力。這也是債券長(zhǎng)期牛市的驅(qū)動(dòng)力。

分母端自然利率下行引發(fā)要求回報(bào)率下行，分子端股利增長(zhǎng)率也隨著自然利率下行，如果分子和分母下行幅度相同，股價(jià)不變。不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性變化與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化對(duì)上市公司盈利的影響，經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期下行對(duì)股市的影響是中性的，即股市與宏觀經(jīng)濟(jì)無關(guān)。上市公司利潤(rùn)份額占GDP比重總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)市值占GDP比重提升，這也是美國股市長(zhǎng)期上漲的根本動(dòng)力。

根據(jù)交易方程式，名義GDP=PY=MV，也就是說名義GDP增速僅受到貨幣供應(yīng)量增速和貨幣流通速度變化率的影響，表面上和實(shí)際GDP增速無關(guān)，和投資者信心、消費(fèi)者信心等人性相關(guān)。

潛在GDP作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在一定時(shí)期內(nèi)可供利用的經(jīng)濟(jì)資源在充分利用的條件下所能生產(chǎn)的最大產(chǎn)量，受到科技周期、人口周期、朱格拉周期、庫存周期等各種周期因素的影響。根據(jù)索羅模型，長(zhǎng)期的實(shí)際GDP增速可以分解為科技進(jìn)步、資本積累和勞動(dòng)力增長(zhǎng)。事實(shí)上，能源、原材料等作為生產(chǎn)的必需要素，也會(huì)制約GDP增速。實(shí)際GDP還受到需求、經(jīng)濟(jì)體投融資效率等因素的影響，在疫情、動(dòng)物精神等各種短期因素的沖擊，以潛在GDP為中樞呈周期性波動(dòng)，并帶來產(chǎn)出缺口。如果能源原材料資本開支投入不足形成供應(yīng)瓶頸導(dǎo)致潛在GDP增速下滑，或者技術(shù)進(jìn)步加速導(dǎo)致潛在GDP增速上行，而需求也同步調(diào)整，則不存在實(shí)際GDP產(chǎn)出缺口。很明顯這不現(xiàn)實(shí)，因而潛在GDP的波動(dòng)也會(huì)帶來實(shí)際產(chǎn)出缺口。

根據(jù)泰勒規(guī)則，政策利率=自然利率+0.5*名義GDP產(chǎn)出缺口，貨幣政策調(diào)控名義GDP，并因名義GDP缺口與實(shí)際GDP缺口的同向性調(diào)控實(shí)際GDP。也是各國政府努力實(shí)現(xiàn)的政策目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)的過程則較為緩慢。因而，貨幣政策成為股市波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)力量。當(dāng)名義GDP高于潛在水平時(shí)，未來存在下行壓力；當(dāng)名義GDP低于潛在水平時(shí)，未來存在上行動(dòng)力。注意，這里調(diào)節(jié)的是絕對(duì)水平，而非GDP增速。當(dāng)GDP受到?jīng)_擊增速低于潛在增速，未來一期GDP增速高于潛在增速，GDP絕對(duì)水平卻可能低于低于潛在水平，依然需要實(shí)行寬松政策。2023年中國經(jīng)濟(jì)增速回升，看起來是在復(fù)蘇，但是如果用兩年平均增速來看，依然處于衰退過程中。中國處于主動(dòng)去庫存的周期狀態(tài)也類似于衰退過程。CPI下行、PPI負(fù)增長(zhǎng)也表明中國經(jīng)濟(jì)處于需求不足、低于潛在GDP水平、逆周期調(diào)節(jié)政策力度不足的狀態(tài)。

當(dāng)名義GDP增速高于潛在增速、經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。但是，投資者情緒卻可能因經(jīng)濟(jì)繁榮而樂觀，直至預(yù)期政策逆向調(diào)節(jié)形成政策頂，投資者信心開始下降形成市場(chǎng)頂，之后消費(fèi)者信心下行形成經(jīng)濟(jì)頂。名義GDP增速低于潛在增速時(shí)、經(jīng)濟(jì)衰退系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。但是，投資者情緒卻可能因經(jīng)濟(jì)衰退而悲觀，直至預(yù)期政策逆向調(diào)節(jié)形成政策底，投資者信心恢復(fù)形成市場(chǎng)底，之后消費(fèi)者信心恢復(fù)形成經(jīng)濟(jì)底。疫情等突發(fā)外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的表現(xiàn)則與政策調(diào)節(jié)不同。突發(fā)外生沖擊無法形成有效預(yù)期，市場(chǎng)底和經(jīng)濟(jì)底同步出現(xiàn)。