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東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原,郗越近期對華生科技進行研究并發布了研究報告《主業承壓，新能源電容薄膜業務拓新增長點》，本報告對華生科技給出中性評級，當前股價為12.54元。

華生科技(605180)　　投資要點　　海外劃水板等終端需求回落，22年&23Q1業績承壓。華生科技是國內最早研發并量產拉絲氣墊材料的企業，主要產品包括氣密材料和柔性材料，22年收入占比分別為64%/32%，前者包含拉絲氣墊材料和充氣游艇材料，主要面向國內劃水板、充氣艇、體操墊等休閑運動產品廠家，間接出口歐美國家；后者包含篷蓋材料和燈箱廣告材料，主要銷往歐美東南亞等地，應用于卡車、帳篷篷布等領域。從業績上看，16-20年收入CAGR24.09%、呈穩定增長趨勢；21年受益于海外放開需求高漲+供給端產能擴張，業績高增；22年以來因海外需求回落+國內疫情影響生產，導致整體業績下滑，22年營收2.77億元/yoy-56.93%、歸母凈利0.59億元/yoy-67.31%，23Q1營收0.57億元/yoy-28.98%、歸母凈利0.09億元/yoy-56.00%，海外需求未明顯回暖、疊加下游品牌處去庫周期，公司業績仍較為承壓。　　氣密材料、境內地區收入下滑較為嚴重，終端產品為帳篷篷布的柔性材料相對韌性較強。從22年收入拆分看，1)分產品，氣密材料/柔性材料/其他收入分別同比-67.58%/-3.17%/419.85%、占比63.8%/31.6%/3.7%，氣密材料主要面向國內劃水板、充氣艇、體操墊等休閑運動產品廠家，因終端需求回落+疫情影響國內工廠生產，高基數下收入下滑較大，柔性材料由于帳篷等露營產品受外需回落影響較小表現優于整體。2)分地區，22年境內/境外收入分別同比-64.03%/-8.79%、占比72.1%/26.8%，境內下滑幅度較大主因疫情致部分客戶停工停產對公司銷售產生影響。　　毛利率回落較大，盈利能力承壓。從盈利能力看，1)毛利率：16-21年穩定于40%左右，22年同比-11.03pct至28.36%，主因氣密材料毛利率下跌-10.39pct所致。23Q1毛利率同比-7.53pct至25.84%、環比-0.06pct、仍未出現向上拐點。　　2)期間費用率：16-21年位于6%-13%區間，22年同比-1.42pct至4.12%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+0.56/+2.47/+1.29/-5.75pct，財務費用率下降較多主要系人民幣貶值帶來匯兌收益。23Q1年同比+2.53pct至6.61%。3)歸母凈利率：16-21年穩定于27%左右，22年同比-6.77pct至21.31%，主要系毛利率降低所致，費用率下降及政府補助同增328萬元沖減部分影響。23Q1凈利率同比-10.04pct至16.35%，主因毛利率下降疊加費用率上升所致。　　主業募投項目持續推進，布局電容薄膜業務切入新能源。公司深耕拉絲氣墊材料行業數十年，積累較為深厚，持續進行主業新產品研發及技術創新，同時尋求新能源等應用領域突破。1)主業方面，公司IPO募投的年產450萬平米拉絲基布建設項目及高性能產業用復合新材料技改項目已完成部分設備安裝調試，并有序投入生產。2)超薄特種電容薄膜建設項目，22年11月公司公告擬投資建設年產5,700噸超薄特種電容薄膜建設項目、生產3微米及以下超薄特種電容薄膜產品，總投資金額約4.7億元，投資建設期3年，截至22年底公司已簽訂設備定制合同。公司具備在塑膠復合材料行業多年生產和管理經驗，切入科技含量較高、進口替代前景廣闊的新能源電容薄膜領域，有望推動公司開拓業績新增量。　　盈利預測與投資評級：公司為國內氣密材料生產龍頭，21年海外下游產品需求景氣度較高，拉絲氣墊材料需求高漲、業績高增，22年受海外劃水板、充氣艇等需求回落及國內疫情影響，業績承壓較為嚴重。疫情放開后國內生產恢復，海外有望于下半年需求回暖，公司氣密材料訂單有望逐步修復。長期看，公司切入新能源電容薄膜高景氣賽道，有望成為第二增長曲線。考慮22年業績低于預期，我們將23-24年凈利預測2.3/2.7億下調至0.5/0.6億、增加25年預測值0.7億，對應23-25年PE為46/37/32X，估值較高，下調至“中性”評級。　　風險提示：疫情反復、原材料價格上漲、產能擴張不及預期、電容薄膜項目拓展不及預期等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，信達證券汲肖飛研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為36.63%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利8100萬，根據現價換算的預測PE為26.16。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；過去90天內機構目標均價為24.35。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，華生科技(605180)行業內競爭力的護城河較差，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、存貨/營收率增幅。該股好公司指標2星，好價格指標3星，綜合指標2.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星)

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