報告核心觀點

受房地產市場情緒、出口待恢復等影響，23H1 產業盈利有所下滑，凈利潤、凈利率同比下行。產業經營、投資現金流明顯增加，但融資收縮，凈現金流入同比下降。行業間盈利分化明顯，中上游周期行業受地產偏弱等影響價格下行，盈利承壓；中下游行業大多受益于成本下行、出行恢復等，盈利低基數改善。往后看，經濟仍有待修復，密切關注地產政策落地和后續銷售、投資的恢復情況。經過上半年的挖掘，行業利差大多降至低位，后續挖掘難度加大。可關注煤炭、電力、交運等較穩健行業機會，適度挖掘品種機會。短期對受地產影響明顯的鋼鐵、水泥和景氣趨弱的化工、輕工等行業保持謹慎。

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23H1 產業債收入增速放緩，盈利整體下行

整體來看，受房地產市場情緒、出口待恢復等影響，23H1 年產業債整體盈利水平有所下滑，收入同比增速放緩，凈利潤同比增速下滑。產業債23H1收入同比增速降至2.82%（22H1 同比增速為11.16%），凈利潤同比增速降至-4.24%（22H1 同比增速為-1.56%）。從凈利率角度來看，行業平均凈利率由22H1 的5.27%下降至23H1 的4.91%，下降0.36 個百分點。從ROE來看，23H1 行業平均ROE（未年化）為 3.67%，同比下降0.4 個百分點。

整體來看，中下游傳媒、家電、休閑服務、交通運輸等基本面好轉，主要和上游成本壓力下降、行業受疫情沖擊減少、低基數等有關，但總需求不足。

行業間盈利分化明顯，建材類壓力偏大，中下游有所改善

上半年出口承壓，國內需求弱修復，行業間盈利分化明顯。新能源、電氣設備盈利持續向好。新能源汽車量升價降，汽車行業盈利同比仍小幅回暖。上游煤炭、石油、有色金屬整體供大于求，價格下行盈利偏弱。中游化工、輕工制造景氣較低，需求不足。地產銷售轉弱，投資下滑，鋼鐵、建筑材料價格承壓、行業盈利有待改善，而基建支撐下建筑工程盈利有所改善。此前受疫情影響較大的休閑服務、傳媒、交運板塊明顯修復。公用事業、通信、醫藥生物、國防軍工盈利多數穩定增長。受外需拖累，商業貿易盈利收縮。電子和計算機景氣度趨弱，而農林牧漁低基數修復。

23H1 經營、投資現金流增幅明顯，凈現金流入下降，企業杠桿略有上行

23H1 經營性現金凈流入和投資性現金凈流出增幅較大，產業債融資收縮，籌資現金凈流入同比下降，凈現金流入下降，產業整體杠桿率上行，償債指標變動不大。受益于疫情影響消散，上半年超一半行業經營性現金流同比增加，其中房地產、石油、商業貿易及建筑工程改善較大；煤炭、化工行業下游需求趨弱、產成品價格下行，經營現金流同比下滑。杠桿率方面，休閑服務、食品飲料、農林牧漁行業主要受益于盈利改善，杠桿率下降；而化工行業由于盈利下行，杠桿被動抬升。償債能力方面，消費相關行業如家用電器、新能源、計算機貨幣資金/短期有息負債改善較大。

適度挖掘穩健行業機會，關注后續地產修復和傳導情況

基本面來看，上半年中下游盈利大多低基數修復，中上游周期品承壓。利差方面，上半年由于信用債供不應求，產業債利差大幅下行，目前大多處于歷史低位，可挖掘空間縮小。往后看，經濟弱修復將持續，地產是重要關注點，從政策落地到銷售、投資回升再到相關產業鏈需求修復仍需等待。受地產影響的水泥、鋼鐵短期建議謹慎。若地產、基建投資明顯改善可逐步關注建材、周期品行業機會。今年煤炭盈利雖承壓，但資產負債表仍修復，欠配可適度挖掘國企私募永續機會。景氣改善的汽車、電力、交運、新能源等行業龍頭、國企債機會可關注。對出口影響化工、輕工的建議謹慎。

風險提示：地產銷售下滑，政策超預期，數據統計偏差。

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