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核心觀點：成本優勢突出，產品結構多元，輕裝上陣厚積薄發。2016 年以來公司著力清理歷史遺留問題，不斷剝離虧損貿易子公司，開啟“瘦身計劃”，業績包袱不斷減輕，公司資產質量和盈利狀況得以持續改善。考慮到公司噸煤成本優勢凸顯，在煤價下行周期（23Q2 Q5500 長協均價717 元/噸，環比Q1 下降9.3 元/噸；23 年Q2 港口煤價同比下降24.8%，環比下降18.8%）公司有望更加彰顯成本優勢，預期在煤價底部仍能維持可觀的利潤空間，周期反彈時業績向上彈性更大。同時，公司產品結構多元化，積極推進配煤戰略，優化產品結構，根據市場具體情況加大高利潤產品比例，從而實現平抑業績下跌壓力，提高業績上升彈性的效果。

成本優勢突出，盈利能力行業領先。公司高度重視先進產能建設，通過技術引領和精益管理，千方百計釋放先進產能，持續實現降本增效，公司噸煤成本始終控制在行業較低水平。2022 年公司自產煤噸煤綜合成本僅196 元/噸，其中動力煤148 元/噸、冶金煤305 元/噸。考慮到區域性煤炭銷售價接近一致，公司噸煤毛利也處于行業領先水平。2022 年公司自產煤噸煤綜合毛利542 元/噸，其中動力煤417 元/噸、冶金煤831 元/噸，通過橫向對比，2020 年-2022 年公司噸煤毛利在行業中持續處于偏高水平。

產品結構多元化，攻守兼備優勢凸顯。公司煤種包括貧煤、無煙煤、長焰煤、氣煤、焦煤、噴吹煤等，通過積極推進配煤戰略，優化產品結構，根據市場具體情況加大高利潤產品比例，從而實現平抑業績下跌壓力，提高業績上升彈性的效果。2018-2020年市場下行階段，秦皇島動力煤市場價下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司噸煤綜合售價上升3.7%；2020-2022 年市場上行階段：秦皇島動力煤市場價上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司噸煤綜合售價上升125.5%。

成長屬性：資產注入未來可期。公司為山西焦煤集團煤炭資產的動力煤上市平臺，焦煤集團確定“利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組”主攻方向，集團資產注入空間值得期待。2018 年7 月，公司收購曲露天煤業51%的股權，成為其控股股東，山煤集團（后被焦煤集團吸收合并）仍持有河曲露天煤業49%的股權，2022 年河曲露天礦井凈利潤33.9 億元，同比增長8%，河曲露天礦井目前核定產能1000 萬噸/年，對應權益產能510 萬噸/年，但實際生產能力/產量已達1600 萬噸左右，若未來剩余49%股權注入，將增厚公司權益產量約800 萬噸，公司盈利水平明顯提升。

投資建議。公司為煤炭行業頭部企業，煤炭業務噸煤成本控制能力強，資產煤毛利率位居行業第一。其次，相比成立較久的公司，公司歷史負擔基本已經消化完畢，未來將輕裝上陣。公司2024-2026 年每年以現金方式分配的利潤不少于公司當年實現的可供分配利潤的60%，高分紅疊加行業周期性的減弱，公司有望維持高股息。對比中國神華、陜西煤業、晉控煤業等煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，公司估值仍有進一步提升空間。我們預計公司2023 年~2025 年實現歸母凈利分別為57.9 億元、61.8 億元、64.2 億元，對應PE 僅為5.3、4.9、4.7，維持“增持”評級。

風險提示：煤價大幅下跌。在建礦井投產進度不及預期。公司主營業務產銷量、價格等測算誤差風險。

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