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自7月初以來，玉米與淀粉2311合約價(jià)差從-380元/噸快速縮小至-300元/噸，目前二者價(jià)差維持在-315元/噸。梳理玉米和淀粉基本面情況，我們認(rèn)為，玉米與淀粉2311合約價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)空間較為有限，建議投資者關(guān)注玉米與淀粉2311價(jià)差做縮機(jī)會(huì)。

華北新季玉米陸續(xù)上市

玉米淀粉加工原料主要是玉米，因此淀粉價(jià)格和玉米價(jià)格走勢高度相關(guān)。我們統(tǒng)計(jì)自2016年以來玉米和淀粉價(jià)格走勢，發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)97%。但需要說明的是，由于玉米和淀粉絕對(duì)價(jià)格不同，玉米絕對(duì)價(jià)格小于淀粉，這導(dǎo)致玉米漲跌幅度會(huì)小于淀粉漲跌幅度。我們參考相關(guān)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，玉米2311合約當(dāng)前玉米波幅為29元/噸，淀粉2311合約當(dāng)前日均波幅約為34元/噸。參考?xì)v史數(shù)據(jù)可知，當(dāng)玉米價(jià)格上漲時(shí)，淀粉價(jià)格漲幅一般會(huì)大于玉米價(jià)格漲幅。反之，亦是如此。

考慮到9月底華北新季玉米即將陸續(xù)上市，且市場預(yù)期四季度進(jìn)口玉米到港量季環(huán)比將增加。基于此，我們認(rèn)為，四季度玉米價(jià)格相較于現(xiàn)在玉米價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)下跌走勢，進(jìn)而玉米淀粉價(jià)格走勢表現(xiàn)也會(huì)呈現(xiàn)下跌趨勢。因此，就玉米價(jià)格走勢及玉米與淀粉價(jià)格波幅來看，我們預(yù)估進(jìn)入10月份以后玉米與淀粉價(jià)差會(huì)呈現(xiàn)縮小趨勢。

淀粉企業(yè)加工利潤好轉(zhuǎn)

除了考慮玉米走勢對(duì)價(jià)差影響外，我們判斷玉米和淀粉價(jià)差走縮的另一個(gè)主要理由是，當(dāng)前階段淀粉副產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，使得淀粉企業(yè)加工利潤明顯好轉(zhuǎn)，淀粉企業(yè)開機(jī)率周環(huán)比提高，商品淀粉產(chǎn)量也有所增加。按照現(xiàn)階段淀粉企業(yè)生產(chǎn)工藝：1單位玉米加工可產(chǎn)生70%淀粉、6%蛋白粉、8.2%胚芽餅、12%纖維飼料，等等。需要注意的是，不同企業(yè)由于生產(chǎn)效率和工藝不同，上述數(shù)據(jù)可能略有差異。

自今年7月中旬以來，國內(nèi)豆粕價(jià)格快速上漲。以山東市場為例，豆粕價(jià)格從7月中旬的4100元/噸漲至目前的4650元/噸。隨著豆粕價(jià)格快速走高，飼料企業(yè)為了降低飼料生產(chǎn)成本，被迫選擇其他豆粕替代品添加到飼料中，比如玉米蛋白粉和玉米纖維。由于飼料企業(yè)對(duì)玉米淀粉副產(chǎn)品需求增加，其價(jià)格在此期間也呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。同樣以山東市場為例，玉米蛋白粉價(jià)格從7月初的5200元/噸漲至當(dāng)前的6400元/噸，玉米纖維價(jià)格從7月初的1800元/噸漲至當(dāng)前的1900元/噸。根據(jù)玉米加工副產(chǎn)品得率估算可知，上述兩項(xiàng)副產(chǎn)品為淀粉企業(yè)貢獻(xiàn)的收入增量=（6400-5200）×6%+（1900-1800）×12%=84元。考慮到目前豆粕2311合約價(jià)格依然處于較高位置，這也反映了市場參與者預(yù)期未來豆粕價(jià)格或依然強(qiáng)勢?；诖?，在此前期間玉米淀粉副產(chǎn)品價(jià)格或保持高位，這將使得淀粉企業(yè)對(duì)于淀粉價(jià)格降幅容許度提高。

結(jié)論

通過梳理玉米和淀粉基本面情況，我們認(rèn)為,在未來一段時(shí)間玉米與淀粉價(jià)差走擴(kuò)的空間較為有限。另外，淀粉庫存也不利于淀粉價(jià)格大幅上漲。數(shù)據(jù)顯示，截至8月9日，全國玉米淀粉企業(yè)淀粉庫存總量為94.8萬噸，周環(huán)比小幅增加。我們認(rèn)為，隨著淀粉企業(yè)加工利潤好轉(zhuǎn)，淀粉企業(yè)開機(jī)率環(huán)比增加，淀粉庫存有望繼續(xù)累積?；谟澅冉嵌瓤紤]，我們認(rèn)為當(dāng)玉米與淀粉2311合約價(jià)差維持在-350元/噸時(shí)，開始做縮二者價(jià)差是合適的。與此同時(shí)，我們依然需要關(guān)注豆粕價(jià)格變動(dòng)對(duì)玉米淀粉副產(chǎn)品價(jià)格影響，以便調(diào)整頭寸規(guī)模，將期貨持倉風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍之內(nèi)。

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