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自7月初以來，玉米與淀粉2311合約價差從-380元/噸快速縮小至-300元/噸，目前二者價差維持在-315元/噸。梳理玉米和淀粉基本面情況，我們認為，玉米與淀粉2311合約價差繼續走擴空間較為有限，建議投資者關注玉米與淀粉2311價差做縮機會。

華北新季玉米陸續上市

玉米淀粉加工原料主要是玉米，因此淀粉價格和玉米價格走勢高度相關。我們統計自2016年以來玉米和淀粉價格走勢，發現二者相關系數高達97%。但需要說明的是，由于玉米和淀粉絕對價格不同，玉米絕對價格小于淀粉，這導致玉米漲跌幅度會小于淀粉漲跌幅度。我們參考相關機構數據，玉米2311合約當前玉米波幅為29元/噸，淀粉2311合約當前日均波幅約為34元/噸。參考歷史數據可知，當玉米價格上漲時，淀粉價格漲幅一般會大于玉米價格漲幅。反之，亦是如此。

考慮到9月底華北新季玉米即將陸續上市，且市場預期四季度進口玉米到港量季環比將增加。基于此，我們認為，四季度玉米價格相較于現在玉米價格會呈現下跌走勢，進而玉米淀粉價格走勢表現也會呈現下跌趨勢。因此，就玉米價格走勢及玉米與淀粉價格波幅來看，我們預估進入10月份以后玉米與淀粉價差會呈現縮小趨勢。

淀粉企業加工利潤好轉

除了考慮玉米走勢對價差影響外，我們判斷玉米和淀粉價差走縮的另一個主要理由是，當前階段淀粉副產品價格大幅上漲，使得淀粉企業加工利潤明顯好轉，淀粉企業開機率周環比提高，商品淀粉產量也有所增加。按照現階段淀粉企業生產工藝：1單位玉米加工可產生70%淀粉、6%蛋白粉、8.2%胚芽餅、12%纖維飼料，等等。需要注意的是，不同企業由于生產效率和工藝不同，上述數據可能略有差異。

自今年7月中旬以來，國內豆粕價格快速上漲。以山東市場為例，豆粕價格從7月中旬的4100元/噸漲至目前的4650元/噸。隨著豆粕價格快速走高，飼料企業為了降低飼料生產成本，被迫選擇其他豆粕替代品添加到飼料中，比如玉米蛋白粉和玉米纖維。由于飼料企業對玉米淀粉副產品需求增加，其價格在此期間也呈現上漲態勢。同樣以山東市場為例，玉米蛋白粉價格從7月初的5200元/噸漲至當前的6400元/噸，玉米纖維價格從7月初的1800元/噸漲至當前的1900元/噸。根據玉米加工副產品得率估算可知，上述兩項副產品為淀粉企業貢獻的收入增量=（6400-5200）×6%+（1900-1800）×12%=84元。考慮到目前豆粕2311合約價格依然處于較高位置，這也反映了市場參與者預期未來豆粕價格或依然強勢。基于此，在此前期間玉米淀粉副產品價格或保持高位，這將使得淀粉企業對于淀粉價格降幅容許度提高。

結論

通過梳理玉米和淀粉基本面情況，我們認為,在未來一段時間玉米與淀粉價差走擴的空間較為有限。另外，淀粉庫存也不利于淀粉價格大幅上漲。數據顯示，截至8月9日，全國玉米淀粉企業淀粉庫存總量為94.8萬噸，周環比小幅增加。我們認為，隨著淀粉企業加工利潤好轉，淀粉企業開機率環比增加，淀粉庫存有望繼續累積。基于盈虧比角度考慮，我們認為當玉米與淀粉2311合約價差維持在-350元/噸時，開始做縮二者價差是合適的。與此同時，我們依然需要關注豆粕價格變動對玉米淀粉副產品價格影響，以便調整頭寸規模，將期貨持倉風險控制在合理范圍之內。

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