事件：重慶啤酒發布2023 年半年度報告，23H1 實現營業收入85.05 億元，同比+7.17%；歸母凈利潤8.65 億元，同比+18.89%；其中Q2 實現營業收入44.99 億元，同比+9.64%；歸母凈利潤4.78 億元，同比+23.52%。

(資料圖)

量價齊升，Q2 經濟產品收入增長較快。

量價拆分來看：23H1 公司實現啤酒銷量172.68 萬千升、同比+4.8%；其中23Q2啤酒銷量為90.32 萬千升，同比+5.7%。23H1 噸價約4822.4 元/噸，同比+2.3%；其中23Q2 噸價約4880.3 元/噸，同比+4.0%，量價齊升推動收入增長。

分產品看：23H1/23Q2 高檔產品收入同比+1.74%/+6.39%，高檔產品收入增長得益于消費場景復蘇，整體產品組合的推廣以及部分產品價格調整。高端產品中嘉士伯表現亮眼，23Q2 銷量實現雙位數增長。23H1/23Q2 主流產品收入同比+11.82%/+15.68%，得益于本土強勢品牌產品結構持續升級、旅游復蘇，以及渠道恢復。

23H1/23Q2 經濟產品收入同比+4.49%/-0.32%，23Q2 經濟產品收入下滑主要系公司推動產品結構升級，部分經濟產品被主流產品替代。

分區域看：南區和中區收入增長較快，23Q2 分別實現收入12.49/17.68 億元，同比+30.64%/+4.96%。南區主要受益于云南等基地市場旅游旺季，以及大城市計劃的持續推進。西北區23Q2 收入為13.91 億元，同比+1.60%，主要系業務調整以及疆外部分地區收入受到外部影響。

毛利率改善及稅收優惠提振凈利潤率。

1）23H1/23Q2 公司毛利率分別為48.48%/51.45%，同比-0.19/+1.85pcts。23Q2公司毛利率改善較多主要系產能利用率提升、銷量增長攤薄固定成本，以及公司積極優化供應鏈降低成本費用。全年來看，由于公司已鎖定全年大麥成本，且大麥價格同比有一定增長，預計全年噸價仍溫和增長。2）23H1/23Q2 公司銷售費用率分別為14.53%/15.93%，同比-0.03/+0.59pcts。23Q2 銷售費用率同比增加主要系公司加強1664、烏蘇、樂堡等品牌的廣告宣傳，以及增加銷售人員數量。3）23H1/23Q2管理費用率分別為3.17%/3.22%，同比-0.15/-0.03pcts，主要系公司持續加強管理人員費用管控，以及減少咨詢等服務費用。4）受益于西部大開發所得稅優惠政策，23H1/23Q2 公司所得稅率分別為19.04%/19.54%，分別同比-4.67/-1.91pcts。5）綜合來看，23H1/23Q2 公司銷售凈利率達到20.49%/21.51%，同比+1.86/+2.18pcts。

需求逐步回暖，成本驅動下利潤彈性可期。

2023 年上半年隨著疆內、云南、重慶等基地市場旅游需求旺盛，Q2 疆內烏蘇銷量同比增長，風花雪月、樂堡、重慶品牌銷量實現較快增長。23 年以來啤酒高端化趨勢仍持續，但受經濟環境影響上半年產品結構升級速度略有放緩，Q2 隨著線下消費場景的逐步恢復，啤酒銷量增速環比改善。展望2023 年下半年及明年，中國商務部已宣布取消澳麥反傾銷稅和反補貼稅，2024 年成本或有下行可能。隨著旺季后市場對啤酒關注點逐步從量轉向利潤，利潤具有更大彈性空間的重慶啤酒值得關注。

盈利預測、估值與評級：考慮到高檔產品中烏蘇銷量重回較快增長仍需一定時間，我們下調公司23-25 年歸母凈利潤分別為15.60/18.31/21.07 億元（分別下調10%/11%/12%），折合23-25 年EPS 分別為3.22/3.78/4.35 元，對應PE 分別為28x/24x/21x，行業高端化邏輯并沒有改變，品牌力是決定高端啤酒銷售的核心驅動力，公司強大的品牌運作能力在外部壓力紓解時將會得以充分體現，維持“買入”評級。

風險提示：行業邊際競爭激烈程度高于預期；原材料成本上漲高于預期。

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