本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫、鄭琳

來源|時代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫、鄭琳

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編輯|鄭琳

煙臺九目化學股份有限公司（下稱“九目化學”）的北交所IPO進程，正進入又一輪關(guān)鍵核查。

2025年9月，九目化學向北交所提交上市申請并獲受理。2026年3月11日，北交所下發(fā)第二輪審核問詢函，直指收入真實性、與控股股東萬潤股份（002643.SZ）重疊客戶及供應(yīng)商交易公允性等問題。

2026年6月30日起，九目化學因申報財務(wù)數(shù)據(jù)有效期屆滿而申請中止審核，其表示待相關(guān)工作完成后，將盡快向北交所申請恢復審核。

作為上市公司萬潤股份旗下重要的OLED材料資產(chǎn)，九目化學主營OLED升華前材料、中間體等產(chǎn)品，萬潤股份此前也多次表示，九目化學繼續(xù)保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先供應(yīng)商地位。

不過，隨著IPO審核深入，九目化學與萬潤股份之間千絲萬縷的業(yè)務(wù)關(guān)系，也成為監(jiān)管關(guān)注的重點。其中，與萬潤股份的部分關(guān)聯(lián)交易價格明顯高于自產(chǎn)價格、曾經(jīng)存在向萬潤股份采購后再銷售給共同客戶的貿(mào)易業(yè)務(wù)，以及多個重疊客戶銷售額持續(xù)下降等問題，均需進一步厘清。

8月10日，就與萬潤股份關(guān)聯(lián)交易的問題，時代商業(yè)研究院向九目化學發(fā)郵件并致電詢問，截至發(fā)稿，對方仍未回應(yīng)相關(guān)問題。

部分關(guān)聯(lián)交易價格高于自產(chǎn)價格近四成

招股書顯示，九目化學成立于2005年，2010年被萬潤股份收購后成為其控股子公司，截至最新招股書簽署日（2025年9月10日），萬潤股份直接持有九目化學45.33%的股權(quán)。由于雙方業(yè)務(wù)均涉及OLED材料，在生產(chǎn)、采購及客戶層面存在一定交集，關(guān)聯(lián)交易也成為九目化學IPO審核中的重要問題。

從披露情況看，報告期內(nèi)九目化學曾委托萬潤股份進行部分OLED初級中間體的外協(xié)加工，同時也向萬潤股份提供精餾提純等外協(xié)服務(wù)。

單純從交易規(guī)?？矗鲜鲫P(guān)聯(lián)交易金額并不算特別突出。第一輪問詢函回復文件顯示，2022年至2025年1—9月，九目化學委托萬潤股份外協(xié)加工金額分別為1077.03萬元、2295.03萬元、243.92萬元和560.54萬元。

但值得注意的是，部分外協(xié)加工價格與九目化學自產(chǎn)價格之間存在明顯差異。第一輪問詢函回復文件顯示，B產(chǎn)品的價格差異較大。2022年，九目化學委托萬潤股份加工的B產(chǎn)品價格較同期自產(chǎn)單價高出39.24%。對于這一異常價格，九目化學解釋稱，2022年因客戶急需部分訂單，公司臨時委托萬潤股份進行應(yīng)急加工。

應(yīng)急加工產(chǎn)生短期溢價本屬市場常態(tài)，然而問題在于，即使到了2023年，九目化學與萬潤股份協(xié)商下調(diào)B產(chǎn)品外協(xié)加工價格后，相關(guān)價格仍較其自產(chǎn)單價高出39.41%，溢價幅度幾乎沒有收窄。

此后，隨著自身產(chǎn)能爬坡，九目化學未再通過萬潤股份外協(xié)加工該產(chǎn)品。

從結(jié)果看，B產(chǎn)品外協(xié)業(yè)務(wù)最終停止，但其前后兩年的價格差異仍留下一個值得關(guān)注的問題：在同一控制關(guān)系下，為什么關(guān)聯(lián)方之間同類產(chǎn)品的加工價格會長期明顯高于九目化學自產(chǎn)成本體系？

對于九目化學而言，僅僅解釋交易背景可能并不足夠，如何證明關(guān)聯(lián)交易價格具備商業(yè)合理性和公允性，才是監(jiān)管真正關(guān)心的問題。

“左手買、右手賣”的貿(mào)易業(yè)務(wù)

相比外協(xié)加工，九目化學與萬潤股份之間曾經(jīng)存在的一項“貿(mào)易業(yè)務(wù)”更加耐人尋味。

報告期內(nèi)，九目化學曾向萬潤股份采購OLED中間體，隨后再將相關(guān)產(chǎn)品直接銷售給默克集團（Merck KGaA）。

表面來看，這是一筆正常的采購、銷售業(yè)務(wù)，但特殊之處在于——默克集團本身也是萬潤股份的客戶。

九目化學對此解釋稱，當時公司自身產(chǎn)能不足，無法及時滿足默克集團對部分OLED材料的需求。在雙方協(xié)商后，由萬潤股份負責生產(chǎn)相關(guān)特定型號OLED材料，九目化學向萬潤股份采購后，再銷售給默克集團。

在該類貿(mào)易業(yè)務(wù)中，九目化學保留約10%的毛利率，遠低于其主營業(yè)務(wù)的盈利水平。隨著生產(chǎn)基地一期投產(chǎn)，產(chǎn)能緊張局面緩解，2024年下半年起該類貿(mào)易業(yè)務(wù)已全面停止。

看似合理的產(chǎn)能調(diào)劑背后，難掩業(yè)務(wù)實質(zhì)的模糊地帶。從供應(yīng)鏈邏輯看，萬潤股份既是產(chǎn)品的實際生產(chǎn)者，又與默克集團保有長期合作關(guān)系，完全具備直接向客戶供貨的能力，卻通過九目化學完成轉(zhuǎn)手，商業(yè)邏輯并不順暢。

而九目化學在這一鏈條中僅承擔“過單”角色，無須投入核心生產(chǎn)資源，即可穩(wěn)定增加營收規(guī)模。這也引發(fā)市場質(zhì)疑：該類貿(mào)易業(yè)務(wù)本質(zhì)上是否屬于萬潤股份，只是借道九目化學實現(xiàn)了營收的平移與美化。

北交所也在第二輪問詢中進一步追問，要求九目化學說明開展貿(mào)易業(yè)務(wù)的具體原因；同時要求說明向萬潤股份采購OLED中間體并銷售至共同客戶的背景，是否與九目化學產(chǎn)品屬于相同或類似產(chǎn)品，是否構(gòu)成同業(yè)競爭。

重疊客戶交易額驟降，前期交易真實性遭質(zhì)疑

隨著上述貿(mào)易業(yè)務(wù)停止，第一輪問詢函回復文件顯示，2024年，九目化學對默克集團銷售額降至3221.49萬元，同比下降23.55%，并退出前五大客戶名單；2025年1—9月對默克集團的銷售額為3943.55萬元，同比有所回升，且成為第三大客戶。

同時，除默克集團外，報告期內(nèi)九目化學對與萬潤股份共同客戶的銷售額集體下降的趨勢也進入監(jiān)管的視野。

第一輪問詢函回復文件顯示，默克集團、Leechems、竹田化工為九目化學與萬潤股份的三家主要共同客戶。2022年至2025年1—9月，九目化學對Leechems的銷售額分別為9380.11萬元、10777.88萬元、5913.06萬元和3060.98萬元；對竹田化工的銷售額分別為5300.13萬元、3418.38萬元、2215.14萬元和1743.18萬元。

九目化學對Leechems的銷售額在2023年達到1.08億元后快速回落，2024年銷售額僅約5913萬元；對竹田化工的銷售額則持續(xù)下降。

值得注意的是，九目化學在第一輪問詢回復中指出，2024年該公司整體營業(yè)收入同比增長9.57%，在總營收上行的背景下，三家與萬潤股份重疊的核心客戶銷售額卻逆勢大幅縮水，走勢與九目化學整體經(jīng)營節(jié)奏明顯背離。

北交所在第二輪問詢中也明確指出，上述客戶銷售額變動趨勢，與萬潤股份對相關(guān)客戶的銷售額變動趨勢差異較大——萬潤股份對共同客戶銷售額處于增長態(tài)勢。一增一減的反差之下，北交所要求九目化學說明上述重疊客戶銷售額快速減少的原因，并解釋報告期前期銷售的真實性。

由于萬潤股份采用匿名方式披露前五大客戶，目前暫無法驗證雙方銷售額變動的具體幅度差異，但趨勢背離本身已構(gòu)成IPO審核中的重要關(guān)注點。

第二輪問詢函中北交所進一步要求核查產(chǎn)品類型、數(shù)量、物流、回款、生產(chǎn)制造、領(lǐng)料投料、出庫運輸、載重信息以及客戶驗收記錄，并要求明確九目化學與萬潤股份銷售的產(chǎn)品能否清晰區(qū)分，以及是否存在萬潤股份通過九目化學主體銷售自身產(chǎn)品并收取回款的情形。

從本質(zhì)上看，九目化學面臨的一系列問詢，核心指向都是控股子公司分拆上市過程中的業(yè)務(wù)獨立性問題。自被萬潤股份收購以來，九目化學在生產(chǎn)配套、客戶資源、供應(yīng)鏈體系上始終與控股股東深度綁定，關(guān)聯(lián)交易的邊界與定價似乎缺乏足夠的透明度。

對于沖刺資本市場的九目化學而言，能否厘清與控股股東的業(yè)務(wù)邊界、證明收入的真實獨立性，將成為其能否順利登陸北交所的關(guān)鍵考驗。

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關(guān)鍵詞： 交易 材料 獨立性 萬潤股份 九目化學