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事件：公司發布2023 年中報，23H1 實現營收455.06 億元，同比增長10.39%；實現歸母凈利潤170.37 億元，同比增長12.83%。23Q2 分別實現營收、歸母凈利143.68、44.95 億元，同比增長5.07%、5.11%。

五糧液淡季動銷放緩，系列酒調整逐步顯效。23H1 公司酒類收入同比增長8.8%，繼Q1 疫后消費脈沖，Q2 需求復蘇相對有限，預計商務、送禮等場景對單季增速造成一定拖累。①23H1 五糧液主品收入同增10.0%，噸價、銷量分別同比變化-5.0%、15.8%。噸價下滑1 則源于產品結構變化，經典五糧液23 年以消化庫存為主，回款較少，低度及1618 規劃增速則較普五明顯更快；2 則預計與現金打款貨折及大區費用投入有關。②23H1 公司其他酒收入同增2.7%，噸價、銷量分別同比變化-23.2%、33.7%，量價波動較大與果酒、創意酒有關，預計濃香系列酒主品銷量實現較好增長，噸價降幅不大。

季度收現保持穩定，毛利率小幅波動。23H1 公司收現比為94.6%，其中Q1、Q2 收現比分別為100.3%、92.0%，季度票據波動相對收窄，與今年開門紅執行現金打款貨折有關。23H1 公司毛利率同比-0.14pct，Q2 同比-0.65pct，生產效率有所提升，但噸價下滑造成拖累。23H1 公司凈利率同比+0.65pct，主因銷售費率同比-0.73pct；Q2 凈利率同比-0.14pct，主因毛利率擾動。

報表壓力釋放，理性調節增長節奏。繼Q2 報表壓力釋放，近期公司正圍繞區域市場及經銷商銷售能力進行重新甄別，有望通過合同任務調整、終端培育建設優化普五量價關系。考慮公司當前回款節奏保持正常，渠道歷史庫存持續清理，未來報表與實際動銷增速將更佳匹配，期待后續需求轉好實現報表彈性傳導。

投資建議：公司主品普五保持較好動銷態勢，伴隨1618、低度五糧液及五糧春等產品培育效果顯現，預計公司未來營收保持穩中有進，預計公司2023-2025年實現營業收入817.54/920.46/1041.47 億元，歸母凈利潤297.48/340.33/393.84億元，對應PE 為20.84/18.22/15.74 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟修復不及預期風險；食品安全風險；消費場景修復不及預期風險；銷售費用投入超預期風險。

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