文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊

核心觀點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

事件：6月30日國家統(tǒng)計局發(fā)布6月中國采購經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況。6月制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/建筑業(yè)PMI錄得49.0/52.8/55.7，制造業(yè)環(huán)比上月回升0.2，服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)環(huán)比上月回落1.0/2.5；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得52.3，環(huán)比下降0.6。與上個月類似，三大行業(yè)中，建筑業(yè)回落幅度最大，服務(wù)業(yè)次之，但均在榮枯線以上；制造業(yè)小幅度回升，但繼續(xù)居于榮枯線以下。

制造業(yè)：企業(yè)繼續(xù)去庫存，價格開始回升，或正由主動去庫存向被動去庫存過渡。1）制造業(yè)復(fù)蘇斜率依然較緩，但復(fù)蘇向好趨勢較為確定，與小型企業(yè)相比，大型和中型企業(yè)景氣度明顯較好。2）生產(chǎn)形勢一定程度改善，但從業(yè)人員指數(shù)繼續(xù)下行，內(nèi)需和外需均表現(xiàn)疲弱，但與上個月相比，內(nèi)需出現(xiàn)小幅改善，而外需繼續(xù)回落。3）依然處于去庫存的尾部階段，企業(yè)去庫存速度進(jìn)一步加快，與大型、小型企業(yè)相比，中型企業(yè)采購意愿相對較高。4）價格指數(shù)雙雙回升，出廠價格低于原材料購進(jìn)價格。6月份的PPI同比跌幅大概率會收窄。

非制造業(yè)：服務(wù)業(yè)已回到歷史平均水平，建筑業(yè)景氣度下行。1）與制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)景氣度仍處于高位，但在連續(xù)回落三個月后，目前服務(wù)業(yè)已低于2019年同期，接下來大概率圍繞歷史平均水平上下小幅波動。就利潤指標(biāo)而言，航空運(yùn)輸業(yè)、郵政業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好，建筑安裝裝飾及其他建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較差。2）就市場需求和預(yù)期而言，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回升0.1個百分點(diǎn)至49.6，同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較上月回升0.2個百分點(diǎn)至60.3，持續(xù)位于高景氣區(qū)間，但銷售價格依然處于枯榮線以下，并出現(xiàn)進(jìn)一步下行，6月份的CPI環(huán)比大概率依然處于負(fù)值區(qū)間。3）建筑業(yè)景氣度下行，與基建投資直接相關(guān)的土木工程建筑業(yè)經(jīng)營活動預(yù)期值也出現(xiàn)下行，這表明企業(yè)對基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展前景依然偏謹(jǐn)慎。

結(jié)論：PMI和高頻指標(biāo)均顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行壓力最大的階段基本告一段落。價格水平開始企穩(wěn)意味著庫存周期正在向被動去庫存過渡，但在服務(wù)業(yè)景氣度回到歷史平均水平的情況下，出臺促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)需均衡的政策，推動制造業(yè)加速完成從主動去庫轉(zhuǎn)向被動去庫轉(zhuǎn)換的過程仍然重要。我們預(yù)計未來1-2個月仍為政策決策層的觀察期，8-10月才有望正式落地穩(wěn)增長政策，在政策兌現(xiàn)前，風(fēng)險資產(chǎn)整體彈性仍然受到約束。

正文

事件：6月30日國家統(tǒng)計局發(fā)布6月中國采購經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況。6月制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/建筑業(yè)PMI錄得49.0/52.8/55.7，制造業(yè)環(huán)比上月回升0.2，服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)環(huán)比上月回落1.0/2.5；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得52.3，環(huán)比下降0.6。與上個月類似，三大行業(yè)中，建筑業(yè)回落幅度最大，服務(wù)業(yè)次之，但均在榮枯線以上；制造業(yè)小幅度回升，但繼續(xù)居于榮枯線以下。

一、制造業(yè)：企業(yè)繼續(xù)去庫存，價格開始回升

制造業(yè)復(fù)蘇斜率依然較緩，但復(fù)蘇向好趨勢較為確定，與小型企業(yè)相比，大型和中型企業(yè)景氣度明顯較好。從構(gòu)成PMI的主要分項指標(biāo)看，6月新訂單、生產(chǎn)指數(shù)有所回升，分別增長0.3、0.7個百分點(diǎn)；從業(yè)人員、原材料庫存、產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落，分別下滑0.2、0.2、2.8個百分點(diǎn)。制造業(yè)去庫存過程持續(xù)，產(chǎn)成品庫存下降幅度明顯。從企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI為52.7，高于上月1.2個百分點(diǎn)，繼續(xù)位于景氣區(qū)間；中型企業(yè)PMI為48.9，高于上月1.3個百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為46.4，低于上月1.5個百分點(diǎn)。

生產(chǎn)形勢一定程度改善，但從業(yè)人員指數(shù)繼續(xù)下行，內(nèi)需和外需均表現(xiàn)疲弱，但與上個月相比，內(nèi)需出現(xiàn)小幅改善，而外需繼續(xù)回落。6月PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.3，比上月上升0.7個百分點(diǎn)，重回擴(kuò)張區(qū)間；從業(yè)人員指數(shù)較上月下降0.2個百分點(diǎn)至48.2，進(jìn)口較上月回落1.6個百分點(diǎn)至47.0。新訂單指數(shù)為48.6，回升0.3個百分點(diǎn)；新出口訂單指數(shù)為46.4，回落0.8個百分點(diǎn)。其中大型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為52.7，較上月回升1.2個百分點(diǎn)；中型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為50.2，較上月上升2.2個百分點(diǎn)，重回景氣區(qū)間；小型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為45.7，較上月回落2.2個百分點(diǎn)。新訂單指數(shù)方面，大型企業(yè)為51.0，較上月上漲0.7個百分點(diǎn)；中型企業(yè)為48.5，較上月回升2.2個百分點(diǎn)；小型企業(yè)為44.0，較上月下降2.9個百分點(diǎn)。

制造業(yè)依然處于去庫存的尾部階段，企業(yè)去庫存速度進(jìn)一步加快，與大型、小型企業(yè)相比，中型企業(yè)采購意愿相對較高。6月原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為47.4和46.1，分別較上月下降0.2、2.8個百分點(diǎn)。6月采購量指數(shù)為48.9，企業(yè)端采購意愿進(jìn)一步下降。從企業(yè)規(guī)模來看，大型、中型和小型企業(yè)的原材料庫存指數(shù)分別為47.2、48.0和47.2；大、中、小型企業(yè)的產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為46.3、47.0和44.6。

價格指數(shù)雙雙回升，出廠價格低于原材料購進(jìn)價格。6月份的PPI同比跌幅大概率會收窄。6月原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為45.0和43.9，分別較上月上漲4.2個百分點(diǎn)和2.3個百分點(diǎn)，出廠價格-原材料購進(jìn)價格的差值由正轉(zhuǎn)負(fù)。從企業(yè)規(guī)模來看，6月大、中、小型企業(yè)原材料購進(jìn)價格指數(shù)分別為44.0、45.2、46.7，出廠價格指數(shù)分別為43.5、44.6、43.9。

企業(yè)交貨速度依然較快。供應(yīng)商配送時間指數(shù)為50.4，仍高于臨界點(diǎn)，較上月回落0.1個百分點(diǎn)，制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨速度保持平穩(wěn)。

從行業(yè)上看，本月制造業(yè)PMI位于景氣度區(qū)間的行業(yè)為汽車制造、農(nóng)副食品加工、醫(yī)藥制造。6月高技術(shù)制造業(yè)/裝備制造業(yè)/消費(fèi)品行業(yè)PMI分別為51.2/50.9/50.7，環(huán)比變動0.7/0.5/-0.1。裝備制造業(yè)里除了汽車制造業(yè)，其他行業(yè)環(huán)比均下行，其中通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)回落幅度較大，中下游的醫(yī)藥制造持續(xù)擴(kuò)張，環(huán)比上升2.0個百分點(diǎn)，下游的紡織服裝業(yè)PMI為47.8，仍位于收縮區(qū)間但呈恢復(fù)趨勢，環(huán)比上升4.4個百分點(diǎn)。受全球經(jīng)濟(jì)周期下行和大宗商品價格回落的影響，原材料行業(yè)的PMI讀數(shù)仍維持低位，例如黑色、化纖、石油等行業(yè)的產(chǎn)需指數(shù)均處于收縮區(qū)間。

二、非制造業(yè)：服務(wù)業(yè)已回到歷史平均水平，建筑業(yè)景氣度下行

與制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)景氣度仍處于高位，但在連續(xù)回落三個月后，目前服務(wù)業(yè)已低于2019年同期，接下來大概率圍繞歷史平均水平上下小幅波動。從行業(yè)看，在“端午節(jié)”節(jié)日效應(yīng)帶動下，與居民出行相關(guān)的交通運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于50。就利潤指標(biāo)而言，航空運(yùn)輸業(yè)、郵政業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好，建筑安裝裝飾及其他建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較差。

就市場需求和預(yù)期而言，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回升0.1個百分點(diǎn)至49.6，同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較上月回升0.2個百分點(diǎn)至60.3，持續(xù)位于高景氣區(qū)間，但銷售價格依然處于枯榮線以下，并出現(xiàn)進(jìn)一步下行，6月份的CPI環(huán)比大概率依然處于負(fù)值區(qū)間。

建筑業(yè)景氣度下行。6月建筑業(yè)新訂單指數(shù)/業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得48.7/60.3，環(huán)比下降0.8/1.8，新訂單維持在榮枯線以下，盡管業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)依然處于高景氣區(qū)間，但明顯低于歷史平均水平，與基建投資直接相關(guān)的土木工程建筑業(yè)經(jīng)營活動預(yù)期值也出現(xiàn)下行，這表明企業(yè)對基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展前景依然偏謹(jǐn)慎。

結(jié)論：PMI和高頻指標(biāo)均顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行壓力最大的階段基本告一段落。價格水平開始企穩(wěn)意味著庫存周期正在向被動去庫存過渡，但在服務(wù)業(yè)景氣度回到歷史平均水平的情況下，出臺促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)需均衡的政策，推動制造業(yè)加速完成從主動去庫轉(zhuǎn)向被動去庫轉(zhuǎn)換的過程仍然重要。我們預(yù)計未來1-2個月仍為政策決策層的觀察期，8-10月才有望正式落地穩(wěn)增長政策，在政策兌現(xiàn)前，風(fēng)險資產(chǎn)整體彈性仍然受到約束。

風(fēng)險提示：

政策力度低于預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2023年6月30日的《此消彼長——6月PMI點(diǎn)評》報告，報告作者張靜靜、張一平，聯(lián)系人羅丹，詳細(xì)內(nèi)容請參考研究報告。

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