資管行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展新階段，未來(lái)前景廣闊

資管新規(guī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)資管行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新階段。2014年-2017年，資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展，年化復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到27%，但增長(zhǎng)質(zhì)量不高，存在監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。2018年資管新規(guī)出臺(tái)以來(lái)，行業(yè)復(fù)合增速放緩至2%，但各子行業(yè)分化明顯，通道類(lèi)業(yè)務(wù)快速壓縮，資管業(yè)務(wù)維持中高速增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)。

我國(guó)資管行業(yè)未來(lái)前景廣闊。第一，我國(guó)“資管AUM/名義GDP”、“資管AUM/M2”兩個(gè)比例與美國(guó)相比還有差距，資管行業(yè)深度仍有較大提升空間。第二，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和融資方式轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果，資管業(yè)務(wù)相比銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，更加符合直接融資、股權(quán)融資的要求。此外，近年來(lái)外資巨頭也在中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)加緊布局，表明其對(duì)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的看好。

中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的三大機(jī)遇

我國(guó)資管市場(chǎng)面臨三大機(jī)遇：養(yǎng)老金、高客財(cái)富管理、居民財(cái)富再配置。

養(yǎng)老金：養(yǎng)老金是全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)最重要的資金來(lái)源之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年末全球養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模達(dá)56.5萬(wàn)億美元，占全球GDP的64%。已披露養(yǎng)老金管理規(guī)模的全球前500大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，養(yǎng)老金業(yè)務(wù)占比平均達(dá)到48%。我國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄缺口較大，人口老齡化對(duì)養(yǎng)老資產(chǎn)積累提出更高要求。目前我國(guó)一支柱基本養(yǎng)老和全國(guó)社保基金合計(jì)約8.5萬(wàn)億，二支柱企業(yè)和職業(yè)年金合計(jì)約3.5萬(wàn)億，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比例僅12%左右，明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家和全球平均水平。預(yù)計(jì)到2025年，第一、二支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模有望分別達(dá)到16萬(wàn)億和8萬(wàn)億。第三支柱目前處于試點(diǎn)探索階段，未來(lái)空間同樣巨大。

高客財(cái)富管理：全球范圍來(lái)看，高凈值客戶(hù)歷來(lái)是資管機(jī)構(gòu)財(cái)富業(yè)務(wù)的重點(diǎn)對(duì)象。根據(jù)BCG調(diào)研，可投資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元的高凈值客戶(hù)數(shù)量占全部財(cái)富業(yè)務(wù)客戶(hù)的比例僅為35%，但貢獻(xiàn)了83%的AUM和73%的資管業(yè)務(wù)收入。我國(guó)高凈值客戶(hù)群體正在迅速崛起。機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，預(yù)計(jì)到2021年末，中國(guó)高凈值人士（1000萬(wàn)元）累計(jì)可投資資金近100萬(wàn)億元；如果維持當(dāng)前15%的增速，到2025年這一數(shù)字將接近170萬(wàn)億的規(guī)模。

居民理財(cái)市場(chǎng)：居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)和存款占比高，居民資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是長(zhǎng)期趨勢(shì)。我國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)，一是金融資產(chǎn)占比低、房地產(chǎn)占比過(guò)高；二是金融資產(chǎn)中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、資管產(chǎn)品占比相對(duì)較低。綜合看，居民資產(chǎn)中住房和存款合計(jì)超過(guò)70%，伴隨“房住不炒”深入人心、理財(cái)意識(shí)逐步崛起和財(cái)富向年輕一代轉(zhuǎn)移，居民財(cái)富向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

三大市場(chǎng)對(duì)均衡策略、特色策略有較大需求

在養(yǎng)老金方面，第一支柱為半委托模式，主要由社保基金開(kāi)展資產(chǎn)配置。第二支柱采取“固收+”模式，主要由投資管理人開(kāi)展資產(chǎn)配置。第三支柱面向個(gè)人投資者，對(duì)缺乏資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人，均衡策略有很大吸引力；而年輕投資者可能偏好特色策略產(chǎn)品。

在高客財(cái)富方面，部分高凈值客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，關(guān)注彈性較大的特色策略化產(chǎn)品；也有很多高凈值客戶(hù)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)比較敏感，青睞“固收+”策略。這幾年信托非標(biāo)供給萎縮，未來(lái)“固收+”是很好的替代策略。

在居民理財(cái)方面，穩(wěn)定回報(bào)、增值保值是基本訴求，“固收+”有很好的群眾基礎(chǔ)。一方面，在利率中樞下行背景下，單純的固定收益類(lèi)資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值的目標(biāo)。另一方面，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)高，但A股市場(chǎng)的波動(dòng)性過(guò)大，超出普通個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資過(guò)程中難免出現(xiàn)追漲殺跌等短視行為。固收+策略能夠更好控制回撤，未來(lái)接受度有望繼續(xù)逐步提升。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)新格局：從成本和效率的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向用戶(hù)體驗(yàn)的競(jìng)爭(zhēng)

更高質(zhì)量、更低成本和更好體驗(yàn)，是商業(yè)機(jī)構(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的三種模式。在資管行業(yè)，業(yè)績(jī)和成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)面臨天然壁壘。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中，圍繞提升客戶(hù)體驗(yàn)打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要。好的客戶(hù)體驗(yàn)以業(yè)績(jī)回報(bào)為基礎(chǔ)，還包括提供更多服務(wù)，如在資產(chǎn)負(fù)債管理、償付能力、資產(chǎn)配置、稅務(wù)優(yōu)化等方面的綜合服務(wù)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)新格局：數(shù)字化成為競(jìng)爭(zhēng)新高地

資管行業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程正在加快。數(shù)字化進(jìn)程正逐步向投研、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控、產(chǎn)品銷(xiāo)售和客戶(hù)等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全鏈條滲透，并重塑資管機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，數(shù)字化可以提升經(jīng)營(yíng)效率、降低成本。其次，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)賦能，明顯改善客戶(hù)體驗(yàn)。最后，隨著技術(shù)發(fā)展，在科技、數(shù)據(jù)和信息領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為超額收益能力。

固定收益市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)：利率低位震蕩、超長(zhǎng)期債券供給不足

利率低位震蕩，上行空間有限。第一，經(jīng)濟(jì)增速回落、勞動(dòng)力供給減少、資本相對(duì)充裕背景下，成熟行業(yè)的資本回報(bào)率趨勢(shì)下行，對(duì)利率頂部形成制約。第二，存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革、攤余成本法理財(cái)清理等政策，壓降銀行負(fù)債成本，為利率下行打開(kāi)空間。第三，債券市場(chǎng)持續(xù)深化對(duì)外開(kāi)放，全球低利率環(huán)境下，國(guó)內(nèi)債市持續(xù)吸引資金流入。

超長(zhǎng)期債券占比偏低，供給不足。我國(guó)10年期以上債券存量約10萬(wàn)億人民幣，較20萬(wàn)億的保險(xiǎn)資金規(guī)模相比供給明顯不足。

固定收益市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)：信用風(fēng)險(xiǎn)加劇、合意資產(chǎn)供給不足

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，信用違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。地產(chǎn)、城投和強(qiáng)周期行業(yè)是我國(guó)信用債和非標(biāo)融資的主要主體，三類(lèi)企業(yè)占非金融企業(yè)債券規(guī)模的70%。在傳統(tǒng)行業(yè)資本回報(bào)率下降過(guò)程中，較高的債務(wù)率可能導(dǎo)致這些行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

非標(biāo)融資收縮是必然趨勢(shì)。一方面，監(jiān)管壓降融資信托、資金信托新規(guī)、15號(hào)文在內(nèi)的一系列政策，導(dǎo)致非標(biāo)融資渠道收縮。另一方面，在地產(chǎn)三條紅線(xiàn)、地方隱性債務(wù)和國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控從嚴(yán)背景下，城投、地產(chǎn)和國(guó)企等傳統(tǒng)非標(biāo)融資主體的融資能力受到限制。

權(quán)益市場(chǎng)新特點(diǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)周期性波動(dòng)弱化

第一，宏觀總需求對(duì)信貸敏感性減弱。地產(chǎn)、基建增速放緩，經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣信貸的敏感性降低。第二，供給端產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化。服務(wù)業(yè)占比提升，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生波動(dòng)性下降。第三，宏觀政策調(diào)控方式變化。不搞大水漫灌、不急轉(zhuǎn)彎，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。第四，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集中度提升。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，供給側(cè)改革推動(dòng)了行業(yè)集中度提升，龍頭公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。第五，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)傾斜。A股市場(chǎng)市值分布中，能源、材料、金融地產(chǎn)等占比下降，新經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)、醫(yī)療、信息技術(shù)等）占比明顯提升。

權(quán)益市場(chǎng)新特點(diǎn)：極致分化可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)高估值體系面臨沖擊

第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間容易出現(xiàn)新舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，導(dǎo)致估值極致分化。第二，很多新興成長(zhǎng)行業(yè)處于滲透率提升的早期，成長(zhǎng)空間巨大，但缺乏估值體系的歷史參照。第三，估值分化一定程度反映了市場(chǎng)定價(jià)效率的提高，與A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、注冊(cè)制等基礎(chǔ)制度改革完善密不可分。

轉(zhuǎn)型階段需重視新興產(chǎn)業(yè)，但面臨更大難度和挑戰(zhàn)

新興產(chǎn)業(yè)在一二級(jí)市場(chǎng)都享有高估值溢價(jià)，如果因?yàn)樘F而不去投資，有可能失去重要機(jī)會(huì)，面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，投資新興產(chǎn)業(yè)也面臨很大挑戰(zhàn)。第一，新興產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)并不一定構(gòu)成護(hù)城河。新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新迭代較快，行業(yè)發(fā)展早期難以形成穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。第二，新興產(chǎn)業(yè)的高估值隱含了高成長(zhǎng)的預(yù)期和假設(shè)。一旦這些假設(shè)被證偽，有可能面臨著業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙殺。

揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短，積極參與資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)

發(fā)揮均衡投資能力優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)資金的“負(fù)債經(jīng)營(yíng)”與“長(zhǎng)期性”，決定了保險(xiǎn)資金兼顧長(zhǎng)期和短期，兼顧相對(duì)和絕對(duì)，實(shí)踐中體現(xiàn)為“固收+”的配置模式，因此保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在均衡投資方面占有天然優(yōu)勢(shì)，也取得了較好效果——保險(xiǎn)資金從來(lái)沒(méi)有年份是負(fù)收益。

發(fā)展特色策略化投資能力。未來(lái)“半委托”的模式將是主流趨勢(shì)，必須發(fā)展特色策略化的投資能力。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)須向基金公司學(xué)習(xí)，補(bǔ)足策略化投資能力的短板。

夯實(shí)內(nèi)功，加強(qiáng)產(chǎn)品和客戶(hù)體系建設(shè)

保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品和客戶(hù)管理方面存在短板。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)出身于保險(xiǎn)公司的投資部，主要管理集團(tuán)內(nèi)部資金，這導(dǎo)致其普遍缺乏產(chǎn)品和客戶(hù)的概念，在泛資管競(jìng)爭(zhēng)中存在劣勢(shì)。

產(chǎn)品、客戶(hù)和銷(xiāo)售能力建設(shè)需要科學(xué)的體系設(shè)計(jì)。要圍繞客戶(hù)體系打造商業(yè)模式，包括客戶(hù)服務(wù)體系的建設(shè)、產(chǎn)品體系的建設(shè)、銷(xiāo)售體系的建設(shè)和組織流程的再造。

順應(yīng)時(shí)勢(shì)，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型

數(shù)字化浪潮下，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。一方面，傳統(tǒng)資管機(jī)構(gòu)的數(shù)字化能力，與互聯(lián)網(wǎng)公司和國(guó)際資管巨頭相比不占優(yōu)勢(shì)。另一方面，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)可以依托金融科技手段，彌補(bǔ)自身短板。例如，可發(fā)展線(xiàn)上獲客能力，布局符合線(xiàn)上理財(cái)要求的產(chǎn)品；再如，投研數(shù)字化建設(shè)有助于研究體系的沉淀、積累和迭代，對(duì)公司投研能力的提升大有益處。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和投資模式創(chuàng)新，更加重視權(quán)益配置價(jià)值

把信用風(fēng)險(xiǎn)防范放在更加重要的位置。我國(guó)信用違約已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化，保險(xiǎn)資金大量持有信用類(lèi)資產(chǎn)，持續(xù)以前的零違約、零踩雷并不現(xiàn)實(shí)，必須要加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)能力建設(shè)，提升信用風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性。

積極探索服務(wù)新經(jīng)濟(jì)的模式和路徑。一方面，面對(duì)存量資產(chǎn)，要探索REITs、ABS等新品種的投資機(jī)會(huì)；另一方面，低碳轉(zhuǎn)型和新經(jīng)濟(jì)部門(mén)需要大量投資，可以關(guān)注清潔能源、氫能與新能源汽車(chē)等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)會(huì)。

在利率維持低位、合意資產(chǎn)供給不足的背景下，要更加重視權(quán)益類(lèi)品種的配置價(jià)值，從根本上降低資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

升級(jí)投研體系，從宏觀驅(qū)動(dòng)下沉到產(chǎn)業(yè)和賽道驅(qū)動(dòng)

對(duì)于新興成長(zhǎng)行業(yè)的投資，一方面，要加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的研究深度，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈上下游交叉驗(yàn)證，更加準(zhǔn)確把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和上中下游供需格局的邊際變化；另一方面，保險(xiǎn)資金投資范圍橫跨一、二級(jí)市場(chǎng)，可通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)的投研互動(dòng)，在行業(yè)或公司發(fā)展初期進(jìn)行跟蹤研究布局，不斷深化對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的理解和認(rèn)識(shí)，建立認(rèn)知護(hù)城河。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣(mài)依據(jù)。

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