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上半年創新藥收入近50億，仿藥收入基本持平。公司2023年上半年營收111.7億元，同比增長9%，歸母凈利潤23.1億元，同比增長9%，經營活動現金流量凈額28.8億元，同比增長240%。

上半年公司創新藥含稅收入達49.6億元。根據公司2022年員工持股計劃，100%解鎖目標分別為2022、2022-2023年累計、2022-2024年累計創新藥含稅收入最低分別為85億、190億、320億。2022年公司創新藥銷售收入81.2億元（含稅86.1億元），則對應公司2023年創新藥含稅收入100%指標最低103.9億元、2024年最低130億元。

上半年公司仿制藥收入基本持平，手術麻醉、造影等產品以及新上市的仿制藥銷售同比增長較為明顯，但仿制藥集采對銷售仍然造成一定程度的壓力，第二批集采涉及產品注射用紫杉醇(白蛋白結合型)、醋酸阿比特龍片因多數省份集采續約未中標及降價等因素影響，報告期內銷售額同比減少5.2億元，2022年11月開始執行的第七批集采涉及產品報告期內銷售額同比減少5.8億元。

銷售費用率略增加，保持較高研發投入。2023上半年公司銷售費用36.8億元，銷售費用率33%，2020-22上半年公司銷售費用率分別36%、35%、32%。管理費用10.8億元，管理費用率10%，2020-22上半年公司管理費用率分別9%、9%、10%。2023上半年，公司研發投入30.6億元，其中費用化研發投入23.3億元。

著力推進國際化進程。2023年2月，公司將自主研發的EZH2抑制劑SHR2554除大中華區以外的全球權益，有償許可給TreelineBiosciences。2023年8月，公司將自主研發的胸腺基質淋巴細胞生成素（TSLP）單克隆抗體除大中華區以外的全球權益，有償許可給OneBio。公司首個國際多中心Ⅲ期臨床研究——卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心Ⅲ期研究已達到主要研究終點，美國FDA已正式受理卡瑞利珠單抗的BLA，該適應癥已于2023年1月在國內獲批上市。

盈利預測與估值。我們預計公司2023-25年歸母凈利潤分別47.8億、59.6億、77.4元，分別同比增長22.5%、24.6%、29.8%。參考可比公司貝達藥業、微芯生物，2023年PE/G分別0.83倍、1.53倍。公司是國內藥品龍頭企業，創新藥布局豐富，當前處于轉型期，我們給予公司2023年2.5倍PE/G，對應64倍P/E，目標價47.96元，給予“優于大市”評級。

風險提示。創新藥研發風險、醫保降價風險、競爭格局惡化風險、仿制藥集采風險、產品銷售不及預期風險。

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