智通財經APP獲悉，國盛證券發布研究報告稱，維持蘇泊爾(002032.SZ)“買入”評級，預計2021-23年歸母凈利20.0/25.95/30.64億元，渠道改革及費用投放效率提升約能增厚超過1%的凈利率，短期業績彈性較大，中期競爭格局無需過分擔憂，長期大牌低價拓品能力依舊。

國盛證券主要觀點如下：

產業鏈利潤再分配增厚公司利潤

渠道改革的實質為產業鏈利潤的再分配。產品出表對應的不再是出廠價而是終端零售價，相當于部分渠道利潤收回上市公司。直營化對表內財務數據最直觀的影響是毛利的增厚和費率的增加。

從效果來看，原材料成本壓力之下，1)公司Q3內銷毛利率仍然同比改善;2)公司1H21相較1H19毛銷差收窄幅度亦居行業較好水平;3)若考慮公司2020年開始變更會計準則，1H21內銷毛利率實則已超過1H19。

后續渠道改革進入下半場，隨著炊具直營化改革的進行，對盈利的正向貢獻實際相較電器直營化是提速的。該行預計，渠道改革將增厚整體凈利率0.65%。

生產效率提升、產品結構升級增厚公司毛利

公司生產效率領先。未來公司進一步提升生產效率的主要途徑為紹興小家電二期基地能夠與更多的SEB轉移訂單品類協同帶來規模經濟，廚衛電器、福騰寶工廠投產帶動不同品類生產經驗曲線的上升。

產品結構升級最根本的落腳點在于高端化。但不可否認，蘇泊爾對于旗下高端品牌的培育和營銷打法仍需進一步摸索，高端產品起量仍需用長期的眼光看待。

品牌費用投放效率提升

考慮到一盤貨模式下增厚的經銷商毛利、凈利，實則對應品牌方減少的補貼支出，假設未來直營比例達50%，則費用的節約能增厚公司凈利率約0.5%。

風險提示：原材料成本繼續上行、競爭格局惡化、推新不及預期

關鍵詞： 利潤 產業鏈 增厚