于2月13日，硅料龍頭企業通威股份(600438.SH)在光伏產業鏈上游領域企業中率先披露了2021年業績快報。

不出市場預料，通威股份2021年的成績單相當漂亮。年內，公司實現營收666.02億元，同比增長50.68%；歸母凈利潤82.03億元，同比增長大幅127.35%。

通威股份業務涵蓋飼料板塊及新能源板塊，后者又包括多晶硅及光伏電池業務。除了多晶硅業務，通威股份表示，其太陽能電池及飼料等業務板塊在年內也穩健經營，維持了較強的市場競爭力。

高盈利難挽股價頹勢，機構資金博弈激烈

對于2021年業績實現高增長的原因，通威股份表示：受益于下游需求增長，高純晶硅產品供不應求，市場價格同比大幅提升，公司高純晶硅產能持續滿負荷運行，全年實現銷量10.77萬噸，同比增長24%，盈利大幅提升。

然而，在通威股份“666”的收入和再度刷新歷史記錄的盈利水平下，資本市場對此并不買賬。2月14日，通威股份股價震蕩下行，盤中一度跌近3%，最終收跌1.19%。而自去年9月份以來，通威股份股價持續回調，累計跌幅約40%。

值得留意的是，行業老二大全能源(688303.SH)在上月公布了預計凈利潤翻超4倍的年度業績預告后，股價亦持續走低。行業老四新特能源(01799.HK)則在披露了同樣爆賺的成績單后，也僅在次日拉了一根大陽線，此后股價整體震蕩走弱。

有分析人士認為，2021年或許是國內硅料行業盈利的巔峰，隨著2022年行業迎來供需拐點，硅料價格下行或會導致硅料企業的盈利能力從高位跌落。這個隱憂，或許是造成硅料頭部企業近期股價表現不佳的原因之一。

實際上，通威股份2021年以來的上漲，很大一部分原因是受益于多晶硅料價格的上漲，其價格從2021年初的不足9萬元/噸漲至目前超過23萬元/噸的水平。

財華社發現，進入去年三季度以來，已有機構在減倉通威股份，南方基金、諾德基金等在三季度減倉通威股份超過1000萬股。同花順數據統計，在2021年三季報，基金持倉通威股份的比例為10.24%，達到2020年以來季度新高，但到了2021年報，這一比例卻降至8.01%。

而北向機構資金對通威股份的博弈亦相當激烈。根據Wind數據統計，渣打銀行、花旗銀行、廣發銀行和摩根士丹利等機構都是減持通威股份的主力，其中僅渣打銀行一家自去年12月26日以來就減持超過2000萬股，減倉幅度接近五成。

若不是摩根大通和匯豐銀行等機構在近兩個季度持續加倉，恐怕通威股份近期的股價走勢更加難看。其中，摩根大通自去年10月底以來累計增持通威股份近3000萬股，持股比例提升至2.57%。

不過，盡管多空博弈激烈，但不少券商依然看好通威股份的盈利能力和股價表現。今年以來，已有至少6家券商給予通威股份“買入”評級，同時有5家券商上調通威股份2022年凈利潤。

產品量價齊升推高利潤，2022年還能延續嗎？

在2021年，光伏產業鏈上游的硅料市場成為景氣度最高的細分領域，對于頭部硅料企業來說，可謂是躺賺。

因硅料產能存在擴充周期長，資金投入大等壁壘，直至目前上游硅料的產能還未能滿足下游光伏裝機旺盛的需求，這就造成了硅料市場迎來了量價齊升的歷史機遇。

不僅是通威股份在年報快報中有提到產品銷量和售價均上升，大全能源和新特能源在業績預告中也同樣提到這兩點。

上圖可以看到，2021年硅料價格雄起的大年，國產多晶硅一級料現貨價曾一度飆升幾倍至42.7美元/千克的歷史高位。而進入2022年以來，硅料依然在高價區間震蕩，節后，硅料價格還呈現出走高的趨勢。生意社多晶硅分析師近日認為，短期來看，光伏產業鏈仍處于上升期，節后下游需求陸續啟動，這會進一步支撐硅料價格回暖。

在硅料價格快速上升的同時，通威股份的大量新產能剛好處于釋放期。去年大部分時間，通威股份多晶硅產能基本維持在8萬噸/年的規模，而到了去年四季度，隨著樂山二期及保山二期項目先后投產，公司產能提升至18萬噸/年，產能規模繼續穩居世界第一。

這些新增的大量產能，對于通威股份2022年的多晶硅產品銷量增量來說至關重要。在2021年，公司高純晶硅產能持續滿負荷運行依然供不應求，而2022年國內硅料市場供應依然偏緊的背景下，公司2022年業績有望繼續實現高增長。

在2022年，通威股份、保利協鑫能源(03800.HK)和大全能源等多家企業將陸陸續續投入新產能，單是通威股份就預計今年年底高純晶硅產能將達到33萬噸。

盡管2022年硅料產能加大釋放，但硅料分會此前認為2022全年硅料將繼續保持相對緊平衡狀態。換言之，硅料價格在2022年或依然能堅挺，下降空間不大。中金公司近日的研報中也指，考慮到2022年行業緊缺程度大幅緩解，預計工業硅價格在2022年走勢可能前高后低，全年均價+~15%。

通威股份的產能在行業里一枝獨秀，今年上半年或可依靠規模優勢繼續享有量價齊升的機遇。到了下半年，能否以量補價繼續實現高增也成為我們關注的焦點。

顆粒硅來襲，生產成本優勢還能維持多久？

在我國多晶硅生產流程中，主要包括改良西門子法以及硅烷流化床法(即生產顆粒硅的工藝)，其中2020年國內有高達97.2%的多晶硅生產均是采用改良西門子法。

當前，除了保利協鑫能源正大力采用硅烷流化床法生產顆粒硅外，國內主要的硅料生產商均使用改良西門子法生產多晶硅。

顆粒硅擁有“低排放、低能耗、低成本”的特點，目前，顆粒硅已將每公斤電耗降低到18kWh以下，相較改良西門子法電耗降低約三分之二，可有效降低度電成本。在2021年，保利協鑫能源的“黑科技產品”顆粒硅產出占公司硅料總產量的約18%(不包含公司聯營公司的硅料產量)，顆粒硅利潤優勢已初步顯現，其毛利率高于棒狀硅毛利率約15個百分點以上。并且，保利協鑫能源目前的顆粒硅已得到市場認可，去年就已簽下多個百億元級長單，累計包括顆粒硅在內的多晶硅產品訂單量已近60萬噸。

但因保利協鑫能源正處于大力擴充顆粒硅產能階段，其生產成本優勢還未顯現出來。在2021年上半年，其生產成本約為5.8萬元/噸，遠高于同期通威股份3.65萬元/噸的生產成本。

通威股份有多重優勢降低生產成本，其生產成本優勢在業內處于領先地位，包括生產基地布局在低電價區域、規模化效應、生產工藝的優化以及精細化管理突出。根據財華社統計，2021年上半年，通威股份的高純晶硅業務平均生產成本為3.65萬元/噸，較2016年大幅下降近40%。

隨著新產能陸續投產，通威股份的規模效應有望進一步降低生產成本，從而提升其盈利能力。但目前市場對通威股份擔心的地方在于，保利協鑫能源的顆粒硅產能持續擴充的背景下，是否會對通威股份目前成本優勢帶來威脅？從而影響到未來訂單量的增長？畢竟保利協鑫能源已經拿下了不少硅片頭部企業的顆粒硅訂單。

有不少券商認為，硅烷硫化床法短期替代西門子法的可能性較低，生成的硅烷有易燃、易爆的突出特點和安全隱患，限制了硅烷流化床法的推廣使用。

為此，保利協鑫能源在回應調研時有提到：目前公司內部不擔心硅料品質問題，更關注量產進度及技術的保密，在2022年N型需求量増大的情況下，公司顆粒硅表現可能更好。

硅烷硫化床法未來能否替代西門子法不好推測，但保利協鑫能源在顆粒硅產能方面激進的擴張步伐也不容忽視，不排除會撼動硅料行業的格局。再者，預計硅料價格在今年下半年開始或會出現下行，而生產成本是否足夠低，也對硅料企業的盈利能力造成重大影響。

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