近日，云從科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“云從科技”）的科創(chuàng)板注冊申請獲批，即將成為“AI四小龍”中的第二家上市公司。為增強(qiáng)上市信心，云從科技在招股書中提出，預(yù)計(jì)2022-2025年公司的營業(yè)收入規(guī)模分別可達(dá)到16.82億元、25.01億元、32.27億元和40.11億元，營收復(fù)合增長率可達(dá)33.60%，于2025年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)虧為盈。

理想很美好，現(xiàn)實(shí)很骨感。招股書顯示，2019年-2021年，云從科技的歸母凈利潤分別為-6.40億元、-8.13億元和-6.32億元。截至 2021 年末，云從科技合并口徑累計(jì)未分配利潤為-22.16億元。報告期內(nèi)，云從科技的主營業(yè)務(wù)收入分別為7.80億元、7.54億元和10.76億元。截至2021年末，云從科技的營收才剛達(dá)10億而虧損額已過半，2020年的虧損額甚至超過了當(dāng)年總營收。即使在理想情況下，能夠真正實(shí)現(xiàn)2025年轉(zhuǎn)虧為盈目標(biāo)的可能性也很小。

此外，由于AI行業(yè)競爭激烈，云從科技未來還會面臨主要產(chǎn)品價格下降營收減少或增長動力不足、營收不穩(wěn)定的問題，以及持續(xù)性的投入研發(fā)支出、銷售費(fèi)用支出和人員管理等巨額的費(fèi)用支出。

總之，云從科技未來3年恐怕不僅短期內(nèi)無法盈利、無法實(shí)現(xiàn)分紅，還可能會繼續(xù)擴(kuò)大虧損缺口，從而離轉(zhuǎn)虧為盈的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。

營收結(jié)構(gòu)待改進(jìn) 持續(xù)盈利能力受質(zhì)疑

當(dāng)前，人工智能行業(yè)逐步進(jìn)入第二浪潮階段。客戶需求向融合多點(diǎn)人工智能技術(shù)并深入客戶業(yè)務(wù)流程的綜合性業(yè)務(wù)解決方案切換，在這個轉(zhuǎn)換過程中，各家都試圖趕超對手。

云從科技的主營業(yè)務(wù)收入按照產(chǎn)品類別可劃分為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案。

報告期內(nèi)，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別23.48%、31.50%和12.72%。因?yàn)榇隧?xiàng)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高（主要以提供公司自研軟件為主），所以它的毛利率也較高——分別為89.30%、75.86%和73.99%。可知，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)收入的毛利率高但占比小。不僅當(dāng)前不能支撐起公司主營業(yè)務(wù)收入，而且它在主營業(yè)務(wù)收入中占比還在不斷縮小。

另一種收入模式——人工智能解決方案，在主營業(yè)務(wù)收入中的比例分別高達(dá)為76.52%、68.50%和87.28%，而毛利率分別只有23.43%、28.19%和31.34%。因?yàn)檫@項(xiàng)業(yè)務(wù)需要軟硬件組合需要大量采購第三方軟硬件，所以整體毛利率水平一直相對較低。

值得一提的是，云從科技未來仍會長期外采配套軟硬件產(chǎn)品和委托第三方供應(yīng)商，外購服務(wù)成本增長可能仍會高于相應(yīng)收入增長。若不想辦法改進(jìn)，那么云從科技就會有被同行甩出第二浪潮的可能。

從業(yè)務(wù)領(lǐng)域來看，云從科技主要基于自主研發(fā)的人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)及其應(yīng)用產(chǎn)品和AIoT硬件設(shè)備，面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)四個業(yè)務(wù)領(lǐng)域提供綜合解決方案。其中，智慧治理場景的營收占比最高但不穩(wěn)定，智慧金融場景的營收占比在快速增長卻遠(yuǎn)不足五分之一。

據(jù)招股書，云從科技在2019年-2021年中，智慧治理的營收占比分別為60.08%、57.75%和80.78%。此外，智慧金融場景快速增長，逐漸成長為第二大核心應(yīng)用場景。報告期內(nèi)，智慧金融的營收占比分別為19.57%、23.96%、12.64%，2021年較上一年減少了0.44億。余下的智慧商業(yè)、智慧出行和其他的營收占比不足7%。

云從科技還預(yù)計(jì)，未來智慧治理及數(shù)字新基建將是公司營業(yè)收入的主要來源，其次為智慧金融，智慧出行、智慧商業(yè)和其他泛AI領(lǐng)域雖然占比較低，但預(yù)計(jì)增速較快。下圖為云從科技預(yù)計(jì)未來各業(yè)務(wù)的收入和盈利情況：

但是，根據(jù)已披露的實(shí)際盈利情況來看，云從科技想要達(dá)到預(yù)期目標(biāo)存在一定困難。據(jù)賽迪顧問統(tǒng)計(jì)，2019年中國智慧治理領(lǐng)域的市場規(guī)模達(dá)到 927.23億元，預(yù)計(jì)2022 年市場規(guī)模有望突破 1,600 億元，年增長率為19.7%。然而，2019年云從科技智慧治理收入僅為4.69億元，行業(yè)占比僅為5%左右。

云從科技所處人工智能行業(yè)，一方面面臨著商湯科技、曠視科技、依圖科技等人工智能企業(yè)的競爭，其中既包括核心算法技術(shù)實(shí)力的比拼，也包括人工智能應(yīng)用和行業(yè)解決方案的較量；另一方面，也面臨著海康威視等視覺設(shè)備廠商推進(jìn)對產(chǎn)品進(jìn)行人工智能賦能轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，該類廠商在硬件研發(fā)和供應(yīng)鏈方面有著深厚積累。云從科技自身實(shí)力和未來潛能極受考驗(yàn)。

此外，云從科技的未來收入還受其他因素影響。由于行業(yè)處于浪潮第二階段，所以技術(shù)迭代以及客戶需求響應(yīng)要求高。市場在技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用和拓展市場空間等方面，考驗(yàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)化能力和盈利能力。一方面，技術(shù)落地到實(shí)際應(yīng)用場景需要一定轉(zhuǎn)化時期，其轉(zhuǎn)化周期和轉(zhuǎn)化效果存在一定的不確定性；另一方面，公司自身的生態(tài)體系建設(shè)受產(chǎn)業(yè)鏈成熟度、合作伙伴能力成長、行業(yè)景氣狀況、產(chǎn)業(yè)政策等內(nèi)外部多方面因素的影響。因此，是否能夠?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)，是否具有長期盈利能力仍存在不確定性。

各項(xiàng)費(fèi)用居高不下 顯著降低很困難

人工智能行業(yè)尚處于發(fā)展初期，相關(guān)技術(shù)及各應(yīng)用場景的定制化解決方案迭代速度較快。需要行業(yè)內(nèi)各企業(yè)在研發(fā)過程中持續(xù)投入大量資金和人員。2019年至2021年，云從科技的營業(yè)總成本不斷增加，分別為15.45億元、16.13億元和18.24億元。

2019年、2020年和2021年，云從科技分別通過釋天投資、大昊創(chuàng)業(yè)、呂申創(chuàng)業(yè)、高叢創(chuàng)業(yè)、和德創(chuàng)業(yè)等持股平臺對員工進(jìn)行股權(quán)激勵，分別確認(rèn)股份支付費(fèi)用2.31億元、1.90億元和1.77億元。報告期內(nèi)，云從科技的管理費(fèi)用分別為3.96億元、3.54億元和3.26億元，長期居高不下。此后3年，公司預(yù)計(jì)股權(quán)激勵支出仍將保持在一億以上。

巨額的研發(fā)投入也是其年年虧損的主要原因之一。報告期內(nèi)，云從科技研發(fā)費(fèi)用分別高達(dá)4.54億元、5.78億元和5.34億元，占各期營收的比例分別是56.25%、76.59%和49.65%。研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)的比例分別達(dá)49.64%、55.42%和51.34%。截至2021年12月31日，與從科技擁有316項(xiàng)專利以及385 項(xiàng)軟件著作權(quán)等人工智能領(lǐng)域知識產(chǎn)權(quán)。

AI行業(yè)發(fā)展是國家未來戰(zhàn)略方向之一，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈。為避免被淘汰，企業(yè)基本都是燒錢來挖人搶技術(shù)，就算云從科技有節(jié)約成本的心，恐怕實(shí)際上也無法實(shí)現(xiàn)。云從科技自己保守估計(jì)，未來支出也將不低于14億。

實(shí)際上，云從科技的經(jīng)營狀況并未得到有效改善，反而持續(xù)擴(kuò)大虧損面。招股書顯示，云從科技2021年上半年?duì)I收4.55億元，歸母凈利潤為-3.24億元，虧損擴(kuò)大約13.14%。

營收才越10億 遠(yuǎn)低同行

當(dāng)前，“AI四小龍”中已有一家成功登錄港交所，科創(chuàng)版AI“第一股”的名頭也已被格靈深瞳拿下。而云從科技不僅沒有自己獨(dú)一無二的優(yōu)勢，營收規(guī)模等也遠(yuǎn)不及別人。

云從科技2021年?duì)I收剛超10億，實(shí)際為10.76億元。然而，海康威視2020年?duì)I收規(guī)模就已達(dá)635億元，毛利率為46.53%，歸母凈利潤達(dá)133.9億元，保持6年增長。海康威視已將云從科技遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。

根據(jù)沙利文報告，同為“AI四小龍”的商湯科技，收入在2020年位列行業(yè)亞洲第一。

曠視科技的科創(chuàng)板IPO于去年9月過會，之后提交注冊，目前審核狀態(tài)為中止。但其2020年的營收就已經(jīng)達(dá)13.91元。

恐面臨現(xiàn)金流不足

招股書顯示，云從科技在2021年末的貨幣資金為8.52億，而當(dāng)年虧損額就已近7億元。

一方面，云從科技在報告期內(nèi)的短期借款分別達(dá)0.3億元、2.09億元和4.34億元，2021年增加了2倍；應(yīng)付票據(jù)為0.41億元、1.44億元和0.63億元；應(yīng)付賬款為1.13億元、1.92億元、2.78億元，2021年翻了1.5倍；流動負(fù)債總計(jì)分別為7.10億元、7.90億元和10.89億元。

負(fù)債在不斷增加，云從科技的應(yīng)收賬款也保持在較高水平。2019年至2021年，應(yīng)收賬款分別為2.91億、4.84億元和3.53億元。

另一方面，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額分別為-5.06億元、-4.61億元和-5.47億元。如果未來公司研發(fā)投入持續(xù)增加、下游行業(yè)客戶經(jīng)營情況惡化、客戶回款速度放緩，可能導(dǎo)致公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，致使公司存在面臨資金壓力的風(fēng)險。

對于云從科技來說，不僅過去的支出大，收回投入情況也不理想。而且競爭對手多，自身的實(shí)力也只能說處于中等水平。此外，這個行業(yè)還需要不斷地技術(shù)更新進(jìn)步。因此，云從科技未來的持續(xù)費(fèi)用只高不低，三年內(nèi)想做到轉(zhuǎn)虧為盈，恐怕還是有點(diǎn)吃力了。（來源|大華觀察）

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