券商IPO投價報告是否在合理預測范圍之內，如今有了答案。

近期，中證協向券商發布《關于投資價值研究報告執業質量分析的報告》，對過去一段時間來券商投價報告的準確性做了詳細分析。據悉，中證協該報告旨在研究分析已發布投價報告估值和盈利預測的偏離度，檢驗各家券商投價報告的專業性。

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根據中證協證券分析師與投資顧問專業委員會研究近200篇注冊制新股投價報告，發現投價報告估值較首發價格上偏效應明顯，其中多達3成報告給出的估值高出首發價2倍以上。有10家券商投價報告較首發價格偏離度逾100%。

為此，上述委員會探索構建投價報告評價體系，根據預測偏離度構建打分表。從打分結果來看，比如中信證券、中金公司、申萬宏源等大型券商在估值得分并不高。

首發估值預測整體偏高

過去兩年來，“新股定價是否合理”是注冊制推進過程中持續被關注的焦點。

承銷商作為中介機構，是否具備專業估值定價能力，是否發揮IPO投價報告的錨定功能，業內對此一直有爭議。曾有部分機構投資者認為，承銷商的投價報告存在水分，或是投資建議并不中立。更有機構指出，有承銷機構在投價報告中存在惡意抬高價格的嫌疑。

近期，中證協證券分析師與投資顧問專業委員會(以下簡稱“委員會”)選取2021年6月至2022年3月期間已發布的189篇投價報告作為研究樣本，了解投價報告在新股發行定價中發揮的作用，這當中涉及科創板80家，創業板97家，北交所3家。

該委員會以“(投價報告估值-實際價格)/實際價格”的公式來計算投價報告估值偏離度。根據統計，投價報告估值較首發價格上偏效應明顯，僅有27篇投價報告估值較首發價格更低，占比14.3%。有多達71篇估值高出首發價一倍以內，占比37.6%；有57篇估值高于首發價兩倍以上，占比30.2%。

就在2021年9月18日監管修訂發行承銷規則，該委員會將樣本以9月18日作為節點分為“規則調整之前”和“規則調整之后”兩個子樣本。統計發現，規則調整之前，投價報告給出的估值顯著高于首發價格，平均高估程度達到237.5%，高估樣本占比達到100%。

而在發行承銷規則調整后，投價報告估值較首發價格的平均高估程度大幅降至29.1%，高估樣本占比達到72.7%，說明2021年9月規則調整使得投價報告的估值區間更加合理，IPO抑價率也大幅減小。

具體從承銷商的情況來看，該委員會統計發現，發布10份以上投價報告的承銷商中，海通證券和中信建投投價報告估值較首發價格平均偏離度相對較低，分別為62.7%和76.2%；中金公司和民生證券估值平均偏離度相對較高，分別為130.8%和117.4%。

整體來看，多達10家券商首發價格偏離度超過100%，其中東吳證券、東興證券、安信證券超過150%。

相比上市首日收盤價、上市之后1個月收盤價來看，該委員會表示，券商投價報告估值上偏效應不明顯。

基于對投價報告預測偏離度分析，該委員會如今探索構建投價報告評價體系，對每一篇投價報告的估值和盈利預測準確度進行打分，然后按照承銷商進行匯總，計算不同承銷商的平均得分。平均得分越高的承銷商表明該承銷商本身具有更強的估值和盈利預測能力，估值和盈利預測的準確度較高。

結果顯示，發布10份以上投價報告的承銷商中，海通證券和中信建投、國金證券估值得分較高，分別為3.2和3.1、3.1，民生證券和中信證券、中金公司得分較低，分別為2.7和2.9、2.9。

從整體情況來看，并非所有大型券商都具備更強的估值預測能力，比如申萬宏源證券承銷保薦、國信證券就還有待提高。

利潤預測較為樂觀

在盈利預測方面，不同指標的偏離度情況不盡相同。

該委員會根據“(盈利預測值-盈利實際值)-盈利實際值”公式來計算盈利預測偏離度。

首先，在“營業收入”的預測方面，根據統計，有67篇投價報告對營業收入的預測低于實際表現，占比39.4%；有103篇預測高于實際表現，占比60.6%；有147篇預測偏離度集中在實際營業收入的±20%區間內，占比86.5%。

在“營業利潤”、“利潤總額”和“凈利潤”的預測方面，結果顯示，投價報告較為樂觀。分別有124篇(占比72.9%)、126篇(占比74.1%)和113篇(占比66.5%)報告的預測值高于實際值，上偏效應明顯；營業利潤和凈利潤預測值與實際值偏離度在±20%以內報告占比分別為58.82%和66.47%。

該委員會表示，除了營業收入預測偏離度(集中在±20%區間)較為合理外，投價報告對營業利潤、利潤總額和凈利潤的預測都較為樂觀，偏離度指標上偏效應明顯。在發行承銷規則調整之后，盈利預測的高估情況明顯緩解，說明2021年9月規則調整使得投價報告的盈利預測趨于合理。

在對承銷商的打分情況上看，結果顯示，發布10份以上投價報告的承銷商中，中信建投和中信證券、中金公司、民生證券盈利預測得分較高，分別為4.4和4.2、4.2、4.2，國金證券和海通證券得分較低，分別為3.8和3.9。

同樣，從整體情況來看，部分大型券商得分偏低，國泰君安、國信證券、申萬宏源承銷保薦均排名倒數。

多舉措提升投價報告質量

在經過上述分析后，該委員會圍繞承銷商投價報告執業質量提出三大結論：

第一，投價報告估值總體較合理，盈利預測逐步趨于理性。該委員會表示，雖然各承銷商投價報告估值和盈利預測偏離度波動較大，但投價報告估值整體偏離度較低，估值總體較為合理。對企業盈利的預測雖然存在一定程度的高估，但是近年來隨著監管層不斷加強對投價報告的監督管理、發行承銷券商積極提高對投價報告的內部控制以及發行承銷規則的調整完善，盈利預測也逐步趨于理性。

第二，頭部承銷機構的估值和盈利預測更接近實際值。該委員會談到，發行承銷規則調整后發布10份以上投價報告的市場上主要承銷機構估值和盈利預測更接近實際值，投價報告能夠為投資者提供合理的估值區間，并幫助投資者更好地了解公司業績情況，具有較高的參考價值。

第三，近年來以下三方面因素積極促進投價報告質量提升：

一是發行承銷規則調整，促進了買賣雙方均衡博弈，提升了發行定價市場化水平，投價報告中給出的估值和盈利預測也更加客觀合理；

二是監管層不斷加強對投價報告的管理，中國證券業協會在2019年10月發布的《關于進一步明確科創板投資價值研究報告要求的通知》中就明確了投價報告的整體要求，近年來協會又陸續發布了《注冊制下首次公開發行股票承銷規范》等多項規章制度，規范提供投價報告行為。上交所和深交所也通過多種方式指導承銷商撰寫投價報告，推動投價報告質量提升；

三是承銷商積極提高對投價報告的內部控制。近年來承銷機構按照證監會、中證協要求，不斷加強對投價報告內部控制，一方面加強制度建設和流程控制，明確投價報告撰寫、審核的合規要求；另一方面建立隔離墻等內部制度，提升了投價報告的獨立性、審慎性和客觀性。

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