1999年，羅飛、羅云兄弟在廣州成立了廣州合生元，主打益生菌，并于2000年注冊合生元商標。在此之前，擁有華南理工大學的工業發酵碩士學位和微生物工程學士學位的兩兄弟經營的是一家化妝品原料公司“百好博”。

由于實力有限，合生元一開始只推出了“蘋果粉固體飲料，山梨粉固體飲料”等營養粉，進入剛萌芽的母嬰店渠道與相對低門檻的單體藥店。直到2002年，合生元與法國拉曼公司達成戰略合作伙伴關系，才正式開啟合生元的“益生菌王國”。2002年底，國內爆發SARS疫情，號稱能改善免疫力的合生元益生菌被消費者視為“良藥”，一下子打開了市場，羅飛順勢塑造品牌形象，一句“寶寶少生病，媽媽少擔心”的廣告詞，讓合生元益生菌一時間成為嬰幼兒益生菌的代名詞，也讓其支撐起了合生元近20年的營收。

但羅飛的野心不止于此，2008年三聚氰胺事件之后，國內消費者對于國產奶粉的信任度跌至谷底，歐睿數據顯示，國產奶粉市場占有率從2008年前的70%最低跌至2015年的30%。一度被外資企業所碾壓。依靠敏銳的商業嗅覺，羅飛另辟蹊徑，2008年7月在法國注冊合生元公司，在國內以“法國合生元”的名頭推出嬰幼兒奶粉，法國合生元奶粉對外強調采用歐洲奶源原罐進口，以超過300元/罐的高價在一批洋奶粉中殺出一條血路。而消費者不知道的是，所謂的法國合生元公司，其注冊資金僅為1萬歐元。

假洋奶粉法國合生元在國內熱銷數年，根據公司財報顯示，從2008年至2013年的五年間，合生元的凈利潤從0.35億元增長到了7.43億元，增幅達到20倍之多。直至2013年因為奶粉售價畸高，合生元被國家發改委展開反壟斷調查被罰1.63億元人民幣，才被媒體扒皮是假洋牌，羅飛迫于無奈在2013年中期業績會上當眾承認：合生元只在中國銷售。

為了走出假洋奶粉風波，合生元開始布局國際業務。

2013年，集團入股法國著名乳制品生產商Isigny Sainte Mère（ISM）。

2015年、2016年，合生元先后兩次出資102億人民幣收購知名保健品品牌SWISSE。同時，美國有機嬰幼兒食品品牌Health Times也納入合生元旗下。

2016年，合生元收購法國母嬰護理用品品牌Dodie。

2017年，在法國合生元奶粉推出的第10年，合生元有機嬰幼兒配方奶粉終于“出口轉內銷”，在法國市場上市。

同年5月22日，羅飛在合生元經銷商大會上宣布，合生元集團正式更名為“健合集團”，從假洋牌正式走向國際。

轉型健合集團后，羅飛仍未停下“買買買”的步伐。2018年，集團收購法國有機嬰幼兒食品品牌Good Go?t。2020年，健合集團NewH2創新基金宣布與新型植物性營養品牌 Else Nutrition建立戰略合作關系。同年收購寵物營養品牌Solid Gold。2021年，健合收購美國線上寵物營養品品牌Zesty Paws。至此，健合集團版圖擴張至嬰幼兒營養及護理用品BNC、成人營養及護理用品ANC以及寵物營養及護理用品PNC。

國際化的背后是巨債壓頂

然而頻繁并購也令健合集團負債累累。自2015年公司大舉并購開始，健合集團的資產負債率一直維持高位。數據顯示，2015年至2021年，健合集團的資產負債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。同期，公司的流動比率也從2014年并購之前的3.42下降至0.8。雖然公司目前短期的償債能力尚可，但與并購之前相比，仍大幅減弱，說明公司在一定程度上存在短期償債方面的流動性風險。

更為關鍵的是，健合集團的負債以長期借款為主，并呈上升趨勢，2016年至2021年，公司的長期借款分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元、43.11億，而在2016年之前，公司的長期借款一直為0。好消息是，健合集團于2022年3月25日，獲得了總額為12億美元的若干再融資信貸，這將顯著改善其現金流狀況。

健合集團的債務問題也引起了各大投行的關注，穆迪、標普、大摩相繼下調評價、目標價。

4月1日，穆迪將健合集團公司家族評級從“Ba2”下調至“Ba3”，將高級無抵押評級從“Ba3”下調至“B1”。

穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong指出，“雖然最近宣布的12億美元的再融資將顯著增強H&H國際控股的流動性狀況，但收購Zesty Paws所帶來的巨額債務，加上利潤率的惡化，將使該公司在未來12至18個月內不太可能實現去杠桿化，達到3.5倍-4.0倍的水平。”

穆迪預計，未來12-18個月，健合集團調整后的EBITDA利潤率將保持在15%左右。這些預測反映出中國內地一些嬰幼兒營養及護理用品(BNC)產品類別的競爭加劇，以及該公司部分原材料成本的上升。

無獨有偶，4月4日，標普將健合集團長期發行人信用評級的展望從“穩定”調整為“負面”，并確認健合的“BB+”長期評級和“BB”發行評級。

標普指出，H&H國際控股將需要更多資源來保護其在競爭日益激烈的嬰幼兒配方奶粉市場中的市場份額。與此同時成本壓力上升、消費者支出緊縮。2021年該公司的整體增長率和EBITDA利潤率分別為3%和15.3%，低于標普此前分別預期的5%-10%和16%-18%的水平。這主要是因為占H&H國際控股毛利潤約一半的嬰幼兒配方奶粉市場表現不佳，足以抵消成人補充劑銷售的好轉。

“隨著出生率下降，嬰幼兒配方奶粉的競爭將更加激烈，這將促使公司更多地使用促銷手段，并加大對分銷商的投資。該公司最近增加的分銷網絡的邊際回報降低。在過去兩年中，H&H國際控股銷售點增長了50%，但2020年和2021年嬰幼兒配方奶粉銷售增長率分別下降到3%和-2%，而此前嬰幼兒營養部門的增長率為雙位數。同期嬰幼兒配方奶粉行業的增長率為0%-2%。到目前為止，該公司一直在維護其嬰幼兒配方奶粉的市場份額，但這需要付出代價。”標普認為，H&H國際控股可能正在偏離在2023年之前將債務/EBITDA的比率降至3倍以下的目標。在充滿挑戰的運營環境中表現不佳在很大程度上解釋了這一情況。

不僅如此，標普還強調，不斷上漲的原材料價格和持續高企的運營費用可能會壓縮健合國際的利潤率。

4月14日，摩根士丹利發布研究報告稱，維持H&H國際控股“與大市同步”評級，目標價由16港元降至12港元。

大摩認為，寵物營養及護理業務擴張，以及成人營養及護理用品業務穩定，將有助于提升公司今年的收入增長，但新業務的投資與更高的財務杠桿，也可能拖低盈利能力。雖然估值處于歷史低位，但缺乏重新提高利潤的催化劑。（來源|大華觀察）

關鍵詞：