廣發證券資深宏觀分析師 鐘林楠

【資料圖】

報告摘要

據上海證券報[1]等多家媒體報道，5月15日，國有銀行的協定存款、通知存款利率上限將調整為基準利率加10BP，其余金融機構調整為基準利率加20BP；調整后，多家銀行的通知存款與協定存款的利率有不同程度的下降。同日，央行開展1年期1250億元MLF操作，利率為2.75％，保持不變。

第二，自2022年4月央行建立存款利率市場化定價機制以來，存款利率有過三輪下降，分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補降和兩類存款上限調整。通過這些舉措降銀行負債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力，緩和資本對部分銀行擴表的約束，從而提升放貸積極性及服務實體經濟的能力。

第三，同時，降低銀行負債成本后，進一步引導銀行讓利降低貸款利率仍是政策刺激需求的工具選項，但窗口期會逐漸收窄。4月14日一季度央行貨幣政策委員會例會強調“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”，顯示這是一個政策選項。由于前期有降準與降低存款利率兩大操作在先，5月15日沒有進一步進行降低MLF利率的操作也屬正常，未來操作的可能性尚不能完全排除，其窗口期取決于通縮壓力的邊際變化。在前期報告《如何看待利率走勢與宏觀面背離》中，我們曾提出能夠同時映射需求情況與企業利潤情況的PPI是我們觀測降息周期是否終結的重要變量，歷史上四輪降息周期均發生在PPI下降期，PPI觸底后央行沒有做過一次降息操作。4月PPI同比為-3.6％，4-5月有較大概率是底部區域，但需要后續數據才能確認，即短期內貨幣政策的窗口期仍在。

第四，下一階段的另一看點是資產端的政策。3月以來，央行已經先后做了降準、引導中小銀行補降存款利率、利率自律機制引入存款定價考核懲罰機制、調整通知存款與協定存款利率上限等操作，這些操作均作用在銀行的負債端。從2022年經驗看，下一階段政策可能會更側重于銀行的資產端，穩定實體融資需求。比如結合財政政策和金融政策，推出新一輪政策性開發性金融工具等。

第五，3月以來政策主要作用在負債端是10年國債到期收益率趨于下行的重要原因，目前債券市場已對此做了初步定價；若后續有新的降息動作，則利率會補充定價，進行一次性下修；若新的降息沒有出現，同時政策重心轉為資產端，則10年國債到期收益率可能會隨PPI觸底逐步上行。對股票而言，負債端降成本的政策有利于金融行業基本面，疊加賠率有利、服務現代化產業體系等預期，帶來了金融風格的走強。從2016年以來的經驗規律來看，金融風格的趨勢性表現主要出現在復蘇預期偏強或是流動性收斂階段，1年期shibor和金融風格有著較好的正相關性。在金融風格定價完這一輪負債端的政策紅利后，資產端政策能否承接以助推經濟預期修正是一個關鍵。

正文

協定存款、通知存款利率上限調整的背景是什么？協定存款與通知存款主要是面向企業的活期存款，此前管理相對粗放，部分銀行以偏高的利率來變相高息攬儲。這次調整是為了規范這兩類存款業務，也是為了降低銀行負債成本，緩解銀行息差壓力。2022年末，銀行凈息差為1.91％，為有數據統計以來新低，已經接近利率自律機制考核的警戒線（1.8％）。

2022年四季度，商業銀行凈息差為1.91％，較三季度下降3BP。其中大型商業銀行、股份行、城商行與農商行的凈息差分別為1.9％、1.99％、1.67％與2.1％。

按照市場利率定價自律機制推出的《合格審慎評估實施辦法》，自律機制會對商業銀行凈息差進行考核，凈息差高于1.8％，為100分；處于0.8％-1.8％，為60分（含）到100分；低于0.8％，為0分。

自2022年4月央行建立存款利率市場化定價機制以來，存款利率有過三輪下降，分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補降和兩類存款上限調整。通過這些舉措降銀行負債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力，緩和資本對部分銀行擴表的約束，從而提升放貸積極性及服務實體經濟的能力。

銀行擴表面臨流動性、需求與資本三大約束。降低銀行負債成本主要作用在資本約束上，它可以穩定銀行利潤，提高銀行補充資本的能力，進而提高資本充足率。

從銀保監會披露數據來看，中小銀行尤其農商行的資本充足率較低，受資本約束的制約偏大。2022年四季度，農商行資本充足率為12.37％，處于2014年以來的低位。

同時，降低銀行負債成本后，進一步引導銀行讓利降低貸款利率仍是政策刺激需求的工具選項，但窗口期會逐漸收窄。4月14日一季度央行貨幣政策委員會例會強調“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”，顯示這是一個政策選項。由于前期有降準與降低存款利率兩大操作在先，5月15日沒有進一步進行降低MLF利率的操作也屬正常，未來操作的可能性尚不能完全排除，其窗口期取決于通縮壓力的邊際變化。在前期報告《如何看待利率走勢與宏觀面背離》中，我們曾提出能夠同時映射需求情況與企業利潤情況的PPI是我們觀測降息周期是否終結的重要變量，歷史上四輪降息周期均發生在PPI下降期，PPI觸底后央行沒有做過一次降息操作。4月PPI同比為-3.6％，4-5月有較大概率是底部區域，但需要后續數據才能確認，即短期內貨幣政策的窗口期仍在。

MLF利率是我國利率體系中的中期政策利率，央行對其實行“以自然利率為錨的跨周期利率”調控。政策利率的調整在當前的政策框架下，不僅和短周期經濟波動有關，也與潛在經濟增速相關的自然利率變化有關。政策利率的變化需要考慮的因素會更加多元與難測。

就5月15日MLF操作而言，MLF利率沒有變化，其背后的考量可能有很多，其中一個可能的原因是在這一輪經濟邊際走弱中，央行已經就短周期的逆周期調節需要，通過降準與降存款利率等操作降低了銀行負債成本，拓寬了銀行降低實體融資成本的空間，再降MLF利率的必要性下降。

在前期報告《如何看利率走勢與宏觀指標的背離》中，我們也梳理了PPI周期與降息周期的關系。

從2000年以來的數據來看，我們一共經歷了四輪降息（貸款基準/MLF利率）周期，分別為2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。

這四輪降息周期均發生在PPI下行階段，且最后一次降息均出現在PPI觸底前1-7個月。第一輪最后一次降息在PPI觸底前7個月，第二輪最后一次降息在PPI觸底前2個月，第三輪最后一次降息在PPI觸底前1個月，第四輪最后一次降息在PPI觸底前1個月。

下一階段的另一看點是資產端的政策。3月以來，央行已經先后做了降準、引導中小銀行補降存款利率、利率自律機制引入存款定價考核懲罰機制、調整通知存款與協定存款利率上限等操作，這些操作均作用在銀行的負債端。從2022年經驗看，下一階段政策可能會更側重于銀行的資產端，穩定實體融資需求。比如結合財政政策和金融政策，推出新一輪政策性開發性金融工具等。

2022年4月央行降準，并做了存款利率市場化機制改革，引導大行調降存款利率，政策重心主要放在金融機構的負債端。在這之后，金融政策與財政政策跟進，開始作用在金融機構的資產端，激活實體融資需求。2022年5月份，央行發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，下調房貸利率下限；2022年6月推出3000億政策性開發性金融工具，新增8000億政策性銀行貸款額度支持基建。

2022年12月央行再度降準，也是作用在金融機構負債端，并在同期聯合銀保監會發布針對地產的“金融十六條”，激活需求。

3月以來政策主要作用在負債端是10年國債到期收益率趨于下行的重要原因，目前債券市場已對此做了初步定價；若后續有新的降息動作，則利率會補充定價，進行一次性下修；若新的降息沒有出現，同時政策重心轉為資產端，則10年國債到期收益率可能會隨PPI觸底逐步上行。對股票而言，負債端降成本的政策有利于金融行業基本面，疊加賠率有利、服務現代化產業體系等預期，帶來了金融風格的走強。從2016年以來的經驗規律來看，金融風格的趨勢性表現主要出現在復蘇預期偏強或是流動性收斂階段，1年期shibor和金融風格有著較好的正相關性。在金融風格定價完這一輪負債端的政策紅利后，資產端政策能否承接以助推經濟預期修正是一個關鍵。

核心假設風險：國內宏觀經濟下行壓力超預期；政策穩增長力度超預期；二次感染風險對經濟的擾動超預期；海外貨幣政策影響超預期；海外經濟下行對于國內出口的影響超預期。全球金融條件變化對經濟影響超預期。

本文源自券商研報精選

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