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來源：中金點睛

5月，在2023年的上半年，美元指數總體處于101-106的區間內，走出了箱體震蕩的行情。年初和3-4月份的兩輪美元指數回調一度讓市場認為美元趨勢性下行的行情已經啟動。但是每當行情逼近箱體下沿之時，美元指數大概率能獲得支撐并開啟階段性反彈。

美元的韌性來自于兩個主要邏輯：首先是2023年上半年的美國經濟好于此前的市場預期。盡管面臨高利率的壓制，但在偏緊的勞動力供需影響下，美國就業市場的景氣程度處于偏高的水平。這支持了工資與消費增長，且讓核心通脹的下行速率慢于市場的一致預期。經濟和通脹的韌性令美聯儲的加息周期延續到第二季度，并壓制了下半年的降息預期。美債與非美國家國債利差的收窄程度有限，這支持了美元匯率的表現。除了利差邏輯外，美元的韌性也來自于對美國以外地區經濟修復的擔憂。德國經濟在2023年初陷入了技術性衰退，而中國經濟在經歷了1季度的恢復性增長后，進入了一段內生性修復前的過渡期。非美經濟體弱于預期的經濟表現驅動了全球資本階段性追逐美國資產，支持了美元的韌性。

展望后市，我們認為美元的利空邏輯終將逐步兌現。因此，我們判斷美元的趨勢性下行行情也或將在今年下半年開啟。

首先，在財政貨幣雙收縮的背景下，美國經濟的大方向仍將是放緩。債務上限法案通過后，美國財政支出受到進一步限制。而銀行存款的流失所帶來的金融收縮則將壓制消費和投資需求。上半年美國經濟的韌性來自于強于預期的勞動力市場對消費的支撐。而在通脹從高位回落后，企業的名義收入放緩或逐步傳導到勞動力市場，并最終導致失業率的走高。我們認為美聯儲最終將對經濟下行做出反應，其最晚可能會在2024年啟動降息周期，但有可能在2023年下半年向市場溝通貨幣政策轉松的條件。這或將會引發美債收益率進一步的下行，美元也可能會因此跌破上半年的整理區間。

其次，非美經濟體的修復也可能展現出一定韌性。我們認為，歐洲的消費可能會受益于通脹的回落和工資的上漲，而中國經濟或也將在穩增長政策的支持下在下半年展現出更多的內生性修復跡象。這或將吸引全球資金向估值相對偏低的非美股市回流，利好相關貨幣的匯率。

再次，能源價格的低位徘徊或能夠持續改善非美主要工業經濟體的貿易條件。在上述基準假設下，我們預計美元指數的年末水平或將低于100。

分品種看，日元和人民幣在2023年上半年的走勢弱于我們的預期。其背后的原因或是日本央行新任行長不急于調整YCC的對外表態，以及中國經濟的內生性修復程度弱于預期。我們認為，日元和人民幣或雙雙在下半年有一定的恢復性升值。其支撐的邏輯除了美元利率和匯率下行的環境外，也有日本央行貨幣政策的潛在調整和中國經濟修復跡象更加明確等因素。我們判斷日元到年末可能會回升至125，人民幣對美元的匯率或回升至6.7。

風險

發生系統性金融風險、美國經濟和通脹超預期、歐洲和中國經濟不及預期

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