出品：新浪財經上市公司研究院

【資料圖】

作者：IPO再融資組/圖靈

近日，傲拓科技股份有限公司（下稱“傲拓科技”）回復了第二輪問詢函，繼續沖刺科創板IPO。

招股書顯示，傲拓科技的毛利率是同行可比公司均值的兩倍之多，但存貨周轉率、應收賬款周轉率顯著低于同行可比公司均值甚至最低。此外，傲拓科技研發費用、研發人員數量、發明專利數量在同行可比公司中也是墊底。公司毛利率一枝獨秀。如果產品真那么好賣，為何回款越來越慢、應收賬款越來越高？

報告期內，傲拓科技營收大幅增長，2025年突破3億元大關，公司更能匹配科創屬性評價要求。然而，公司應收賬款增速更快，是營收增速的兩倍多，應收賬款占營收的比例大幅增長超同行。此外，公司第四季度營收占比高，核心產品貿易商模式毛利率高于直銷模式等事實，也對公司業績真實性有不利影響。

毛利率是同行兩倍 存貨周轉率、應收賬款周轉率最低

招股書顯示，傲拓科技是一家專注于可編程邏輯控制器（PLC）研發、生產和銷售的企業，其中，中大型 PLC 為公司的核心產品。PLC 與CAD/CAM、機器人被共同譽為現代工業自動化的三大支柱，是工業自動化體系的底層關鍵基礎設備。

2023—2025年，傲拓科技分別實現營收1.97億元、2.44億元、3.18億元，同比分別增長38.75%、23.74%、30.36%；分別實現歸母凈利潤0.53億元、0.89億元、1.18億元，同比分別增長43.81%、67.75%、 32.79%。

不難發現，傲拓科技報告期內的營收、凈利潤都大幅增長，但凈利潤增速更高，這與公司高毛利率有一定關系。

2023-2025，傲拓科技綜合毛利率分別為74.23%、72.52%、75.64%，呈持續走高態勢。而同期同行業可比公司毛利率均值分別為37.55%、36.25%、30.98%。傲拓科技的毛利率不僅最高，而且是同行可比公司均值的兩倍。

傲拓科技表示，報告期內，公司毛利率與可比公司相比較高，主要是因業務領域和產品形態存在差異。

傲拓科技有著超高毛利率，應收賬款周轉效率以及存貨周轉效率理應高于同行，但事實卻相反。wind顯示，傲拓科技存貨周轉率分別為0.85次、1.23次、1.6次；同行可比公司均值分別為2.1次、2.25次、2.56次。盡管傲拓科技的存貨周轉率呈增長趨勢，但在同行中仍是最低。

wind顯示，傲拓科技2023—2025年應收賬款周轉率分別為3.22次、2.35次、1.91次（注：與招股書數據略有差異，招股書口徑為：2023—2025年，應收賬款周轉率分別為3.01次、2.19次、1.76次），同行可比公司均值分別為6.4次、4.71次、3.85次。2025年，傲拓科技的應收賬款周轉率在同行可比公司中最低。

按理說，傲拓科技有著超高的毛利率，存貨周轉效率應該很高，對下游有著較強的議價能力。但事實上，公司存貨周轉率最低，應收賬款周轉率不斷下降，2025年降至最低，公司高毛利率的含金量待考。

多項科創指標墊底

2025年，傲拓科技研發費用僅有0.33億元，在幾家同行可比公司中最低。匯川技術、信捷電氣、禾川科技、中控技術2025年的研發投入分別為42.56億元、1.99億元、1.34億元、9.51億元。

2025年末，傲拓科技研發人員數量為73名，匯川技術、信捷電氣、禾川科技、中控技術研發人員數量分別為7670人、808人、363人、2011人。

2025年末，傲拓科技及下屬公司擁有應用于公司主營業務并能夠產業化的發明專利共計38項。2024年末，匯川技術、信捷電氣、禾川科技、中控技術發明專利數量分別為45項、62項、64項、575項，皆顯著高于傲拓科技。

傲拓科技表示，公司堅持PLC產品公司定位，將中大型PLC作為核心產品。中大型PLC產品具有較高的技術門檻與市場壁壘，公司憑借強大的研發實力、可靠的產品性能和優質的本土化服務逐步獲得客戶和權威部門認可。憑借扎實的技術優勢、產品優勢、應用案例優勢，公司產品逐步獲得市場認可，在經營規模快速增長的同時維持了核心產品的高毛利水平，從維持高利率的驅動因素來看主要是定價端維持了較高的技術溢價水平。

有投資者質疑，如果技術真的領先，為何發明專利數量顯著落后？如果有技術溢價，為何研發人員數量僅是同行可比公司的零頭？ 這或是傲拓科技高毛利率又一個難以自洽的疑點。

財務疑點重重

報告期內，傲拓科技營收保持在30%左右的增速，超過最低25%的科創屬性評價要求。2025年，公司營收突破3億元，滿足“最近一年營業收入金額達到3億元”的科創屬性評價指標，公司科創屬性指標越來越好看。

然而，公司應收賬款增速更快，是營收增速的兩倍多，應收賬款占營收的比例大幅增長超同行。此外，公司第四季度營收占比高，核心產品貿易商模式毛利率高于直銷模式，部分供應商、客戶剛成立就躋身前列等事實，也對公司業績真實性有不利影響。

數據顯示，傲拓科技應收賬款從2022年的0.54億元飆升至2024年的1.46億元，2025年進一步增至2.14億元。2023—2025年各年末，公司應收賬款、合同資產和其他非流動資產中的合同資產賬面余額合計分別為7849.96萬元、14827.16 萬元、21568.36萬元，占當期營業收入比例分別為39.86%、60.84%、67.89%。

更值得關注的是增速差異，2025年，傲拓科技應收賬款較期初增長約45%，而營業收入僅增長30.36%。2025年，公司營收較2023年增長了61.31%，但2025年末應收賬款較2023年末增長了177.28%，應收賬款增速遠超同期營收增速。

有財務人士認為，應收賬款增速遠超營收增速，說明回款變慢，可能存在放寬信用政策、提前確認收入等風險。

傲拓科技表示，不存在突擊確認收入或虛增收入的情形；對主要客戶的銷售中，不存在主動延長信用期、實際拉長賬期或其他方式刺激銷售的情況。

公司應收賬款周轉率的降低也能說明回款問題。招股書顯示，2023—2025年，公司應收賬款周轉率分別為3.01次、2.19次、1.76次。傲拓科技表示，公司應收賬款周轉率下降較多，主要系部分主要客戶付款節奏及周期變長所致。

2025年，傲拓科技應收賬款賬面價值/營收的比例為62.07%，在幾家同行可比公司中最高。匯川技術、信捷電氣、禾川科技、中控技術同期數值分別為25.54%、18.03%、50.08%、48.06%。

與應收賬款大幅增長同步的是，傲拓科技第四季度收入占比高。2023—2025年，公司第四季度確認的主營業務收入占當年主營業務收入比例分別為37.61%、36.09%、36.80%。

傲拓科技表示，公司的客戶群體以系統集成商和終端客戶為主，產品主要應用于水利水電、石油石化、船舶、軌道交通、國防、市政、冶金等大型工業領域。大型工業領域項目的終端用戶的采購計劃具有季節性特點，相應造成了公司銷售收入的季節性特征。

上文提到，傲拓科技毛利率遠超同行可比公司。但有意思的是，公司核心產品中大型PLC產品對貿易商的毛利率高于直銷客戶。

2023年至2025年，直銷模式下中大型PLC毛利率分別為83.45%、79.26%、77.61%，而貿易模式下則分別為84.03%、84.02%、83.95%。

一般而言，貿易商/經銷商由于承擔了銷售功能，理應獲得價格折扣，其終端售價雖可能高于直銷，但采購價應低于直銷客戶。 然而傲拓科技向貿易商的銷售毛利率反而高于直銷客戶，這一反常現象意味著貿易商以更高的價格向公司采購，卻又能在市場上獲利，這在商業邏輯上有些矛盾。

傲拓科技表示，報告期內，發行人貿易模式下毛利率整體高于直銷模式，主要系貿易模式下 NJ 系列產品毛利率高于直銷模式所致。報告期內，直銷模式下 NJ 系列產品集中于水利水電領域，該領域收入占比平均超過50%，而貿易模式下 NJ 系列產品則以船舶和國防領域為主，兩者合計占比平均超過75%。不同應用領域的客戶特征、定價策略和毛利率水平存在系統性區別，從而導致了兩種銷售模式下 NJ 產品整體毛利率的差異。

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