8 月15 日，央行宣布7 天逆回購操作利率下調(diào)10bp 至1.8%，MLF利率下調(diào)15bp 至2.50%。

一、政策特征：長短端非對稱調(diào)降

本次降息，無論時(shí)間點(diǎn)還是力度，均超出市場預(yù)期。這是MLF 工具創(chuàng)設(shè)以來，除2020 年4 月疫情嚴(yán)重影響期外，首次僅時(shí)隔2 個(gè)月就再次下調(diào)MLF 利率，且降幅擴(kuò)大5bp。

(相關(guān)資料圖)

在期限結(jié)構(gòu)上，本次降息呈現(xiàn)出非對稱特征：短端（7 天）政策利率調(diào)降幅度小于長端（1 年），有助于提升政策效能、節(jié)約政策空間。

一方面，當(dāng)前市場短期利率再創(chuàng)新低，流動性合理充裕，大幅下調(diào)短期利率的必要性較小。三季度以來，DR001 和DR007 利率中樞分別為1.37%和1.78%，環(huán)比分別下降9bp 和15bp，已接近去年同期的歷史極低水平。近期，央行在四部門發(fā)布會上曾表示，既要“適時(shí)適度做好逆周期調(diào)節(jié)”，又要“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”，本次“非對稱調(diào)降”正體現(xiàn)了這一政策思路。

另一方面，考慮到MLF 利率與LPR 的內(nèi)在聯(lián)系，更大幅調(diào)降長端利率有助于“精準(zhǔn)”穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資。按照以往規(guī)律，1 年期和5 年期以上LPR 大概率會跟隨調(diào)整15bp，貸款加點(diǎn)也有可能進(jìn)一步壓縮。此輪降息后，人民幣貸款加權(quán)平均利率或再創(chuàng)歷史新低，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大內(nèi)需、修復(fù)經(jīng)濟(jì)。

二、經(jīng)濟(jì)意義：“穩(wěn)增長”、“降成本”、“防風(fēng)險(xiǎn)”在我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外需求不足、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)之下，央行本次降息主要考量因素有四。

一是經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能疲弱，信貸需求低于預(yù)期，“穩(wěn)增長”是當(dāng)務(wù)之急。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，需求端各項(xiàng)數(shù)據(jù)大幅放緩，并對生產(chǎn)端形成拖累。制造業(yè)PMI 已連續(xù)第四個(gè)月落入收縮區(qū)間，庫存去化速度邊際下降，非制造業(yè)修復(fù)斜率放緩。貨幣信貸方面，7 月新增人民幣貸款3,459 億元，不到市場預(yù)期值的一半，同比少增3,498 億元。企業(yè)中長貸和短貸同比均有所下滑，居民貸款年內(nèi)第三次收縮，表明私人部門融資需求疲弱。受表內(nèi)信貸和政府債發(fā)行節(jié)奏緩慢拖累，社融存量增速降至歷史新低8.9%。在此情形下，貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，有助于提信心、穩(wěn)增長。

二是通脹再次觸底，實(shí)際利率仍在高位，“降成本”迫在眉睫。7月CPI 同比增速-0.3%，新漲價(jià)因素連續(xù)四個(gè)月為負(fù)；PPI 同比增速-4.4%，連續(xù)十個(gè)月位于下降區(qū)間。目前實(shí)際利率（1 年期MLF 利率減CPI 通脹）已降至2.95%，為MLF 工具創(chuàng)設(shè)以來次高水平。基于過往實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增速之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系外推，在CPI 通脹中樞約1%的情形下，要實(shí)現(xiàn)今明兩年實(shí)際GDP 平均增速5%左右，后續(xù)MLF 利率或仍有10bp 左右的下降空間。

三是房企信用風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)，市場擔(dān)憂情緒上漲，“防風(fēng)險(xiǎn)”刻不容緩。當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場仍然處在下行通道，1-7 月房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比收縮6.5%，房地產(chǎn)投資同比下降8.5%。近期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，很大程度上都與房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化相關(guān)。貨幣政策　　積極發(fā)力，通過降低居民購房負(fù)擔(dān)促進(jìn)新房銷售，有助于房企經(jīng)營企穩(wěn)恢復(fù)，進(jìn)而達(dá)成“防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)。

四是美聯(lián)儲加息周期見頂，貨幣政策外部約束暫緩，貨幣政策決策中內(nèi)部均衡權(quán)重上升。7 月美國CPI 通脹已降至3.2%，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)兩個(gè)月低于預(yù)期，市場勞動力市場拐點(diǎn)已至，美聯(lián)儲加息周期大概率已見頂。隨著中美貨幣政策分化收斂，我國貨幣政策獨(dú)立性相應(yīng)增加。

三、政策前瞻：仍存寬松空間

前瞻地看，基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)本月1 年期和5 年期以上LPR 或?qū)⑼较陆?5bp。考慮到目前各經(jīng)濟(jì)主體行為繼續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能仍然不足，且通脹低迷之下實(shí)際利率居于高位，年內(nèi)貨幣政策仍有寬松空間，存在進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能。

四、市場影響：緩和悲觀預(yù)期

1.對權(quán)益類資產(chǎn)的影響

對于股票市場來說，當(dāng)前面臨的主要問題是疲弱的經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利，僅靠一次降息并不能解決這個(gè)問題，因此降息不會改變股市運(yùn)行趨勢。不過，本次降息在時(shí)間和幅度上都超預(yù)期，顯示出政策對于穩(wěn)增長的重視，這有利于緩和市場的悲觀預(yù)期，對A 股產(chǎn)生托底作用。

我們認(rèn)為，政治局會議已積極定調(diào)，需要給政策落地以一定時(shí)間。

即使政策低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度偏弱，考慮到A 股估值水平偏低，以及經(jīng)濟(jì)不太可能比去年更差，指數(shù)下方空間也有限，底線思維是震蕩市，中期上行的機(jī)會大于下行的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)上，貨幣寬松有利于小盤成長風(fēng)格，但是在中小企業(yè)盈利低迷以及美債利率居高不下的背景下，影響程度有限。建議倉位上保持中高配，結(jié)構(gòu)上重視科技類、消費(fèi)醫(yī)藥類、小盤股方向。

2.對固收類資產(chǎn)的影響

貨幣市場利率中樞料將維持低位震蕩。自6 月首次下調(diào)政策利率以來，銀行間市場流動性整體合理充裕，同期限市場利率已普遍低于政策利率。其中存款類機(jī)構(gòu)7 天期回購加權(quán)利率（DR007）均值為1.83%，較7 天期公開市場逆回購操作利率低7bp，1 年期限國股行同業(yè)存單利率2.27%，較1 年期MLF 利率低23bp。預(yù)計(jì)本次利率下調(diào)對貨幣市場利率影響整體有限，后續(xù)市場利率將圍繞新的政策利率1.8%上下波動，整體利率中樞仍將維持低位水平。

8 月以來，市場對于7 月底政治局會議釋放的刺激政策預(yù)期抬升，債券收益率震蕩上行，后因刺激政策落地真空期疊加7 月社融數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒重燃，債市收益率全期限回調(diào)約2bp。本次貨幣政策利率調(diào)降形式有別于今年6 月的等幅下調(diào)，從政策力度及影響幅度上遠(yuǎn)超市場預(yù)期，體現(xiàn)了央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、推動信貸投放的決心。降息對固收資產(chǎn)利好，政策發(fā)布后收益率曲線快速平坦化下行，10 年期國債一度下行5BPs 至2.57%，后震蕩回歸2.60%附近。預(yù)計(jì)短期10 年期國債利率運(yùn)行區(qū)間將下行至2.5-2.6%，信用利差有望繼續(xù)壓縮。債券利率中樞在下移后有望低位震蕩，較難有向上調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。固收產(chǎn)品方面，預(yù)計(jì)在降息之后，純債產(chǎn)品凈值將上漲，建議投資者繼續(xù)持有。

展望未來，短期上看，債市收益率水平已經(jīng)回落至歷史低點(diǎn)，本次“靠前發(fā)力”的貨幣政策對本輪債市利率下行邊際作用有限，后續(xù)債市以震蕩為主；中期上看，需關(guān)注在降息和其他政策落地之后，經(jīng)濟(jì)基本　　面是否能邊際改善。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善之前，固收市場大概率維持偏利好的格局。

3.對人民幣匯率的影響

超預(yù)期降息將給人民幣帶來短線壓力。一方面，美債利率居高不下，而國內(nèi)降息將繼續(xù)拉大利差，對人民幣構(gòu)成拖累。另一方面，超預(yù)期降息暗含經(jīng)濟(jì)較差的信號，疊加近期金融和宏觀數(shù)據(jù)走弱，也會加大人民幣短線貶值壓力。此次降息后人民幣匯率承壓，在岸美元兌人民幣匯率創(chuàng)2022 年11 月中旬以來新高，離岸人民幣匯率跌破7.3 關(guān)口。

但是，央行也不會放任人民幣匯率的無序貶值，穩(wěn)匯率措施將繼續(xù)出臺。例如，央行今日已經(jīng)宣布將于下周在港發(fā)行央票，同時(shí)也加大了逆周期因子調(diào)節(jié)的力度。綜合來說，人民幣匯率短線仍有貶值壓力，但需具備底線思維，下半年核心關(guān)注點(diǎn)在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否改善，以及美國貨幣政策預(yù)期能否出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向。

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