8 月15 日，央行宣布7 天逆回購操作利率下調10bp 至1.8%，MLF利率下調15bp 至2.50%。

一、政策特征：長短端非對稱調降

本次降息，無論時間點還是力度，均超出市場預期。這是MLF 工具創設以來，除2020 年4 月疫情嚴重影響期外，首次僅時隔2 個月就再次下調MLF 利率，且降幅擴大5bp。

(相關資料圖)

在期限結構上，本次降息呈現出非對稱特征：短端（7 天）政策利率調降幅度小于長端（1 年），有助于提升政策效能、節約政策空間。

一方面，當前市場短期利率再創新低，流動性合理充裕，大幅下調短期利率的必要性較小。三季度以來，DR001 和DR007 利率中樞分別為1.37%和1.78%，環比分別下降9bp 和15bp，已接近去年同期的歷史極低水平。近期，央行在四部門發布會上曾表示，既要“適時適度做好逆周期調節”，又要“防止資金套利和空轉”，本次“非對稱調降”正體現了這一政策思路。

另一方面，考慮到MLF 利率與LPR 的內在聯系，更大幅調降長端利率有助于“精準”穩地產、穩投資。按照以往規律，1 年期和5 年期以上LPR 大概率會跟隨調整15bp，貸款加點也有可能進一步壓縮。此輪降息后，人民幣貸款加權平均利率或再創歷史新低，以實現擴大內需、修復經濟。

二、經濟意義：“穩增長”、“降成本”、“防風險”在我國經濟內外需求不足、經濟運行面臨新的困難挑戰之下，央行本次降息主要考量因素有四。

一是經濟修復動能疲弱，信貸需求低于預期，“穩增長”是當務之急。實體經濟方面，7 月經濟數據大幅低于預期，需求端各項數據大幅放緩，并對生產端形成拖累。制造業PMI 已連續第四個月落入收縮區間，庫存去化速度邊際下降，非制造業修復斜率放緩。貨幣信貸方面，7 月新增人民幣貸款3,459 億元，不到市場預期值的一半，同比少增3,498 億元。企業中長貸和短貸同比均有所下滑，居民貸款年內第三次收縮，表明私人部門融資需求疲弱。受表內信貸和政府債發行節奏緩慢拖累，社融存量增速降至歷史新低8.9%。在此情形下，貨幣政策加強逆周期調節，有助于提信心、穩增長。

二是通脹再次觸底，實際利率仍在高位，“降成本”迫在眉睫。7月CPI 同比增速-0.3%，新漲價因素連續四個月為負；PPI 同比增速-4.4%，連續十個月位于下降區間。目前實際利率（1 年期MLF 利率減CPI 通脹）已降至2.95%，為MLF 工具創設以來次高水平。基于過往實際利率與經濟增速之間的經驗關系外推，在CPI 通脹中樞約1%的情形下，要實現今明兩年實際GDP 平均增速5%左右，后續MLF 利率或仍有10bp 左右的下降空間。

三是房企信用風險再現，市場擔憂情緒上漲，“防風險”刻不容緩。當前我國房地產市場仍然處在下行通道，1-7 月房地產銷售面積累計同比收縮6.5%，房地產投資同比下降8.5%。近期，信用風險事件頻發，很大程度上都與房地產市場供求關系發生重大變化相關。貨幣政策　　積極發力，通過降低居民購房負擔促進新房銷售，有助于房企經營企穩恢復，進而達成“防風險”目標。

四是美聯儲加息周期見頂，貨幣政策外部約束暫緩，貨幣政策決策中內部均衡權重上升。7 月美國CPI 通脹已降至3.2%，新增非農就業人數連續兩個月低于預期，市場勞動力市場拐點已至，美聯儲加息周期大概率已見頂。隨著中美貨幣政策分化收斂，我國貨幣政策獨立性相應增加。

三、政策前瞻：仍存寬松空間

前瞻地看，基準情形下，預計本月1 年期和5 年期以上LPR 或將同步下降15bp?？紤]到目前各經濟主體行為繼續收縮，經濟修復動能仍然不足，且通脹低迷之下實際利率居于高位，年內貨幣政策仍有寬松空間，存在進一步降準降息的可能。

四、市場影響：緩和悲觀預期

1.對權益類資產的影響

對于股票市場來說，當前面臨的主要問題是疲弱的經濟增長和企業盈利，僅靠一次降息并不能解決這個問題，因此降息不會改變股市運行趨勢。不過，本次降息在時間和幅度上都超預期，顯示出政策對于穩增長的重視，這有利于緩和市場的悲觀預期，對A 股產生托底作用。

我們認為，政治局會議已積極定調，需要給政策落地以一定時間。

即使政策低于預期，經濟修復力度偏弱，考慮到A 股估值水平偏低，以及經濟不太可能比去年更差，指數下方空間也有限，底線思維是震蕩市，中期上行的機會大于下行的風險。

結構上，貨幣寬松有利于小盤成長風格，但是在中小企業盈利低迷以及美債利率居高不下的背景下，影響程度有限。建議倉位上保持中高配，結構上重視科技類、消費醫藥類、小盤股方向。

2.對固收類資產的影響

貨幣市場利率中樞料將維持低位震蕩。自6 月首次下調政策利率以來，銀行間市場流動性整體合理充裕，同期限市場利率已普遍低于政策利率。其中存款類機構7 天期回購加權利率（DR007）均值為1.83%，較7 天期公開市場逆回購操作利率低7bp，1 年期限國股行同業存單利率2.27%，較1 年期MLF 利率低23bp。預計本次利率下調對貨幣市場利率影響整體有限，后續市場利率將圍繞新的政策利率1.8%上下波動，整體利率中樞仍將維持低位水平。

8 月以來，市場對于7 月底政治局會議釋放的刺激政策預期抬升，債券收益率震蕩上行，后因刺激政策落地真空期疊加7 月社融數據不及市場預期，導致避險情緒重燃，債市收益率全期限回調約2bp。本次貨幣政策利率調降形式有別于今年6 月的等幅下調，從政策力度及影響幅度上遠超市場預期，體現了央行降低實體經濟融資成本、推動信貸投放的決心。降息對固收資產利好，政策發布后收益率曲線快速平坦化下行，10 年期國債一度下行5BPs 至2.57%，后震蕩回歸2.60%附近。預計短期10 年期國債利率運行區間將下行至2.5-2.6%，信用利差有望繼續壓縮。債券利率中樞在下移后有望低位震蕩，較難有向上調整的風險。固收產品方面，預計在降息之后，純債產品凈值將上漲，建議投資者繼續持有。

展望未來，短期上看，債市收益率水平已經回落至歷史低點，本次“靠前發力”的貨幣政策對本輪債市利率下行邊際作用有限，后續債市以震蕩為主；中期上看，需關注在降息和其他政策落地之后，經濟基本　　面是否能邊際改善。在經濟數據出現改善之前，固收市場大概率維持偏利好的格局。

3.對人民幣匯率的影響

超預期降息將給人民幣帶來短線壓力。一方面，美債利率居高不下，而國內降息將繼續拉大利差，對人民幣構成拖累。另一方面，超預期降息暗含經濟較差的信號，疊加近期金融和宏觀數據走弱，也會加大人民幣短線貶值壓力。此次降息后人民幣匯率承壓，在岸美元兌人民幣匯率創2022 年11 月中旬以來新高，離岸人民幣匯率跌破7.3 關口。

但是，央行也不會放任人民幣匯率的無序貶值，穩匯率措施將繼續出臺。例如，央行今日已經宣布將于下周在港發行央票，同時也加大了逆周期因子調節的力度。綜合來說，人民幣匯率短線仍有貶值壓力，但需具備底線思維，下半年核心關注點在于國內經濟能否改善，以及美國貨幣政策預期能否出現邊際轉向。

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