經(jīng)濟(jì)“冷”了，地緣“熱”了，節(jié)后市場怎么看？

(資料圖)

短短的端午假期，海外市場的“冷熱交加”似乎又讓人想起了2022年3月的情形。在經(jīng)濟(jì)方面，歐美主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI在50%以下繼續(xù)下滑，而面對頑固的通脹，央行們卻遲遲不松口，經(jīng)濟(jì)似乎又進(jìn)入一種類滯脹的狀態(tài)；地緣政治方面，中美之間的不確定性尚未消除，俄羅斯撲朔迷離的局勢無疑將為國際局勢再添一把火。而無獨(dú)有偶，去年2月底至3月初也出現(xiàn)了“俄烏沖突爆發(fā)+ 經(jīng)濟(jì)動能放緩+通脹壓力顯現(xiàn)/貨幣政策趨緊”的組合，那么當(dāng)前和去年有何不同，市場邏輯發(fā)生了怎樣的變化？

撇開復(fù)雜的國際形勢影響，俄羅斯局勢的不確定性（雖然瓦格納集團(tuán)暫時已經(jīng)撤軍）在基本面上最直接的兩個風(fēng)險在于：一是可能帶來新一輪的通脹沖擊，進(jìn)一步加深海外主要經(jīng)濟(jì)體的“滯脹”特征；二是可能拖累我國的出口，反而提高穩(wěn)定內(nèi)需的迫切性。

從資產(chǎn)上看，短期內(nèi)滯脹+地緣政治不確定性無疑是有利于黃金、原油等商品，不過與2022年3月俄烏沖突爆發(fā)初期相比，類似的是美元和美債收益率都將是易升難降，港股則同樣脆弱，不同的是美股的超額收益可能會明顯縮水，而人民幣和A股短期內(nèi)的波動會更大：人民幣調(diào)整的拐點(diǎn)可能要等到第三季度，而A股的外資援軍短期內(nèi)難以看到，更多的還是得靠政策和經(jīng)濟(jì)自身的造血能力。

2022年的市場邏輯和資產(chǎn)表現(xiàn)是怎樣的？資金流向美國可能是當(dāng)時全球市場最核心的邏輯之一。俄烏沖突爆發(fā)影響最大的除了當(dāng)事雙方就屬歐洲，美國坐收“漁翁之利”，疊加美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相較歐洲更有韌性，導(dǎo)致資金大量流入美國、美股相對全球股市明顯表現(xiàn)更好，除此之外避險情緒的加成使得美元指數(shù)上漲，美債收益率也是先下跌，而后跟隨著通脹和政策緊縮邏輯上漲。

中國方面，當(dāng)時港股更敏感，人民幣和A股相對更加淡定。港股容易受全球流動性和市場情緒波動的影響，隨著美元的異動出現(xiàn)較明顯的下跌。相較而言，俄烏沖突初期對于中國的直接影響相對較小，人民幣反而出現(xiàn)小幅的升值、體現(xiàn)出一定的避險屬性，此后匯率和A股的波動更多地和國內(nèi)疫情反復(fù)，以及歐美要求中國在俄烏沖突中表態(tài)有關(guān)。

這次的不同之處在于，美國的“相對優(yōu)勢”不如2022年，而中國所受的影響可能會更大。當(dāng)前俄羅斯局勢的走勢雖然尚不明朗，但對于歐盟的沖擊明顯不如2022年，同時在經(jīng)濟(jì)動能（制造業(yè)PMI）上歐美當(dāng)前也是“伯仲之間”，美國市場對于資金的“虹吸效應(yīng)”將大不如前。而由于中俄之間的關(guān)系比之前更加緊密，這一次中國所受的影響會更大些。

從資產(chǎn)來表現(xiàn)來看，節(jié)后美元、港股和美債收益率的表現(xiàn)和之前大體相同，美股、人民幣和A股的表現(xiàn)會有所區(qū)別。地緣政治形勢緊張，美國債務(wù)上限危機(jī)解除后美債發(fā)行放量，疊加海外經(jīng)濟(jì)處于類滯脹的狀態(tài)（且政策相對偏緊），美元和美債收益率依舊是易升難降，相對而言港股會較為脆弱。資金對美國資產(chǎn)的偏好有所下降，印度、日本等市場也會是重要的備選，美股的超額收益會明顯縮水，而由于中俄之間的關(guān)系、以及國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期的降溫，人民幣匯率和A股的波動較此前會更大。

不過如果我們看得遠(yuǎn)些，俄羅斯形勢的復(fù)雜性反而可能成為國內(nèi)政策加速的重要契機(jī)。撇開復(fù)雜的國際環(huán)境不論，俄羅斯局勢如果動蕩無疑會直接影響到中國的出口：今年年初以來中國出口的韌性主要來自對一帶一路國家的出口，而對俄羅斯出口的增速脫穎而出。出口的邊際走弱將加大穩(wěn)定內(nèi)需的迫切性。

內(nèi)需方面，從邊際上看地產(chǎn)依舊是當(dāng)前穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)和市場信心的關(guān)鍵。僅僅靠10bp的降息效果可能有限，地產(chǎn)政策加碼、穩(wěn)增長的一攬子政策陸續(xù)出臺仍有必要。

從國常會的措辭看，上周五（6月16日）“研究提出”+“及時出臺”的政策效率雖然不如“部署”，但是未來一個月內(nèi)可能是政策密集出臺的窗口期，可以參考2022年4月，在月初國常會提出“抓緊研究、及時出臺”之后，降準(zhǔn)、穩(wěn)增長一攬子政策接踵而至（因為有疫情封控的原因，一攬子政策出臺的時間有所滯后）。

人民幣雖然跌破7.2，但是匯率市場似乎并不“慌”。人民幣匯率年內(nèi)第一次跌破7.2。我們的框架中人民幣兩大定價因子：地產(chǎn)和中美關(guān)系的邊際轉(zhuǎn)弱是推動這波匯率破7.2的重要因素。地產(chǎn)端，上周國常會的“淡定”和本周二LPR對稱降息10bp的“從容”，反而讓市場在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面有點(diǎn)走弱；中美方面，俄羅斯的局勢會進(jìn)一步增加了中美關(guān)系的不確定性。

市場不“慌”的背后，是對于人民幣調(diào)整的持續(xù)性和幅度存在疑慮，這一點(diǎn)可能在近期會有所變化。和以往人民幣調(diào)整不同的是，人民幣匯率的期權(quán)隱含波動率保持平穩(wěn)、風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)反而大跌。背后的重要原因是投機(jī)資金使用敲出期權(quán)（knock-out，當(dāng)人民幣匯率調(diào)整到約定的價位時期權(quán)合約就作廢）來交易人民幣的調(diào)整行情，這一交易結(jié)構(gòu)的背后體現(xiàn)的預(yù)期可能是其認(rèn)為人民幣調(diào)整的幅度將有限，而且調(diào)整行情不具備可持續(xù)性。不過俄羅斯局勢的變化會讓市場重新校正此前的預(yù)期。

股市還得靠“自力更生”。節(jié)前國內(nèi)股市波動較大，沖擊來自宏觀和微觀兩個層面：除了上述政策和中美的原因外，前期提前下注+部分AI風(fēng)口公司股東減持等負(fù)面輿情，導(dǎo)致順周期（尤其是地產(chǎn)鏈）和TMT板塊均出現(xiàn)明顯調(diào)整。

股市的助力主要來自兩個方面，外資的流入和國內(nèi)的“造血”。俄羅斯的局勢以及地緣政治的升溫會令外資更加猶豫，市場的信心還是要更多地依賴國內(nèi)政策出臺的速度、力度，以及由此帶來的經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)程度。

綜合基本面和情緒面的判斷，我們認(rèn)為人民幣震蕩偏弱的行情仍將持續(xù)一段時間，而股市仍會是主題投資率先企穩(wěn)。

匯率拐點(diǎn)仍需等待。10bp降息的效果可能有限，而政策出臺越緩，很可能意味著后續(xù)降準(zhǔn)、降息的壓力和幅度會越大，匯率潛在調(diào)整的壓力也會越大，除此之外，恐慌情緒的釋放往往也是匯率見底的重要標(biāo)志。因此我們認(rèn)為人民幣匯率的拐點(diǎn)可能在第三季度出現(xiàn)（穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策+美聯(lián)儲加息臨近結(jié)束），低點(diǎn)的位置有賴于央行是否會出手干預(yù)。

主題投資先企穩(wěn)，左側(cè)搶跑有風(fēng)險。畢竟在今年大部分時間里，股市都是在沒有總量政策和預(yù)期的環(huán)境下交易的，仍有部分板塊跑出了牛市的感覺，何況當(dāng)前央行剛降息，往后看可能還有進(jìn)一步寬松的空間。股市很可能短期內(nèi)因為情緒因素出現(xiàn)超調(diào)，不過主題板塊（國內(nèi)政策支持、受外部影響較小的板塊）會率先企穩(wěn)，而指數(shù)行情和風(fēng)格切換還需等待政策的進(jìn)一步確認(rèn)，今年左側(cè)搶跑的風(fēng)險較大。

風(fēng)險提示：政策定力十足，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期放緩；中美關(guān)系出現(xiàn)超預(yù)期緊張，資金避險情緒大幅上升。

本文源自：券商研報精選

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