（原標(biāo)題：浙商證券：予健盛集團(tuán)(603558.SH)“買入”評級 深耕主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展 疫情過后重回增長）

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報告稱，予健盛集團(tuán)(603558.SH)“買入”評級，預(yù)計(jì)21-23年歸母凈利潤2.3/3.5/4.6億，對應(yīng)增速51%/31%，估值為19/12/9X，持有一年期，合理估值在22年20倍左右。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

復(fù)盤：深耕主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，疫情過后重回增長

全球化、產(chǎn)業(yè)鏈一體化的針織運(yùn)動服飾制造領(lǐng)導(dǎo)者。公司深耕棉襪主業(yè)27年，2016年收購俏爾婷婷切入無縫服飾市場，目前在國內(nèi)和越南設(shè)有六大生產(chǎn)基地，是全球最大的棉襪生產(chǎn)企業(yè)及一流的無縫服飾生產(chǎn)企業(yè)。2012-2019年，公司收入規(guī)模從4.45億提升至17.8億，復(fù)合增速21.9%;凈利潤從0.65億提升至2.73億，復(fù)合增速22.75%。2020年公司受疫情影響、無縫客戶部分業(yè)務(wù)流失導(dǎo)致商譽(yù)減值計(jì)提，業(yè)績出現(xiàn)大幅調(diào)整。2021年上半年，即使無縫仍處客戶調(diào)整期，業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)較大增長。

棉襪：定位高端，精耕細(xì)作，穩(wěn)健發(fā)展

過去10年，公司棉襪業(yè)務(wù)曾在2016/2020年短暫下滑，但總體增長穩(wěn)健，展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績韌性，主要得益于：1)深度綁定海外優(yōu)質(zhì)客戶，與彪馬、UA、優(yōu)衣庫、迪卡儂等國際運(yùn)動服飾品牌建立長期合作，并且每年開發(fā)1-2個儲備客戶，降低對單一客戶的依賴性;2)產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏與訂單規(guī)模保持一致，目前共有產(chǎn)能3.4億雙，未來將在貴州和越南清化持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，充分保障訂單增長。

公司棉襪利潤率穩(wěn)定保持在行業(yè)領(lǐng)先水平，并且在21H1進(jìn)一步提價，毛利率創(chuàng)歷史新高32%，具有較強(qiáng)議價能力，背后的支撐是：1)定位中高端市場：設(shè)備先進(jìn)，主要服務(wù)于中高端客戶，不參與低端市場的激烈競爭;2)一體化產(chǎn)業(yè)鏈：除了織造環(huán)節(jié)，國內(nèi)與越南均自建了染色、橡筋線、氨綸包覆紗等原輔料生產(chǎn)工廠;3)布局越南產(chǎn)能：目前公司越南棉襪產(chǎn)能2億雙，占公司總產(chǎn)能的60%，充分受益當(dāng)?shù)爻杀緝?yōu)勢。

無縫服飾：利空出盡，壁壘高筑，空間顯著

20年受疫情影響造成業(yè)績巨大波動，客戶調(diào)整正在進(jìn)行時。2020年因客戶過于集中，核心客戶銷售端以門店為主，受疫情影響沖擊較大，另有核心客戶DELTA自建產(chǎn)能造成部分訂單轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致公司無縫業(yè)績自2020年以來大幅下滑;同時由于閑置產(chǎn)能浪費(fèi)和低價開拓客戶，無縫毛利率下降19pp.至14%，凈利率下降12pp.至6%。無縫客戶過度集中是歷史性問題，19年無縫前三大客戶占比超90%，公司原計(jì)劃20年大力開拓新客戶，然而被隨后的疫情限制而未能推進(jìn)。20年公司計(jì)提俏爾婷婷商譽(yù)損失5.5億元，目前無縫業(yè)務(wù)已是輕裝上陣。

無縫運(yùn)動服飾高景氣，市場集中度提升空間大。

無縫服飾近年來由內(nèi)衣向運(yùn)動外衣發(fā)展，因無縫服飾摩擦較少且具有更好的美體塑形效果和透氣彈性功能，預(yù)計(jì)未來空間顯著。目前無縫服飾市場格局極度分散，在義烏等地存在大量小型工廠，價格更加低廉，但公司相比小型廠商具有明顯優(yōu)勢：1)擁有一體化產(chǎn)業(yè)鏈，在快速交期和質(zhì)量把控上更有保障;2)具有ODM能力，布局研發(fā)設(shè)計(jì)銷售公司，自主設(shè)計(jì)研發(fā)新產(chǎn)品，加固與客戶的綁定關(guān)系。因此，該行認(rèn)為未來公司在無縫市場的份額將持續(xù)提升。

客戶開拓成效即將在Q4顯現(xiàn)，越南產(chǎn)能將在疫情后快速釋放。

公司自20H2以來，開拓了HM、李寧、IKAR、TEFRON等新客戶，目前訂單不足的問題已經(jīng)基本解決。東南亞疫情影響了越南興安無縫生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，公司新增貴州產(chǎn)能，目前貴州基地已有織機(jī)約265臺織機(jī)，同時興安基地的土建工程已全部完畢，疫情過后能夠快速釋放產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023年公司無縫織機(jī)將從目前的近600臺增加至約850臺。隨著產(chǎn)能的逐步擴(kuò)大形成了定位研發(fā)及生產(chǎn)高端產(chǎn)品的紹興基地、定位中端大批量產(chǎn)品的貴州基地及越南基地的立體化生產(chǎn)基地布局，目標(biāo)成為全球規(guī)模最大的無縫生產(chǎn)企業(yè)。

公司棉襪業(yè)務(wù)與優(yōu)質(zhì)國際客戶深度綁定，訂單需求旺盛，產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn);無縫業(yè)務(wù)市場空間顯著，客戶調(diào)整成效即將顯現(xiàn)，疫情好轉(zhuǎn)后越南產(chǎn)能將得到快速釋放，預(yù)計(jì)今年Q4觸底反彈，有望成為公司業(yè)績增長強(qiáng)勁動力。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致終端消費(fèi)下滑或產(chǎn)能擴(kuò)張受阻;大客戶轉(zhuǎn)移訂單的風(fēng)險;勞動力成本上升的風(fēng)險;匯率波動風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 疫情 穩(wěn)步發(fā)展 主業(yè) 深耕